一、个贷及小微抵押类NPL ABS 次级投资的概况

1）发行规模逐年增加，次级可选标的逐渐增多

2016-2019年每年个贷抵押类不良ABS的发行规模不到100亿，按次级规模25%左右类推，每年次级可投资规模大概20-25亿。2020年发行规模预计突破120亿，次级规模大概30亿左右。考虑到目前个贷抵押并没有纳入个贷不良批量流转试点范围，随着银行间不良ABS试点范围的扩大、银行不良的压力增大，预计未来通过这类方式出表的资产也会逐渐增多，发行规模预计呈现上升态势。

2）次级投资收益逐渐凸显，安全性较好，收益较高

不良ABS刚开始推出时点，为了培育次级投资人，发行折价率留足了安全垫，且最终次级投资人的收益率都能实现较好回报，截止目前，16、17年发行的产品虽然尚未完全结束，但次级XIRR已经实现13%左右的收益。根据资产服务报告，剩余资产仍然有足够的安全垫，整体而言，抵押类不良ABS的投资风险较小、资产收益较高的产品。

3）次级投资人逐渐增多，发行端竞争激烈，次级溢价不低

随着早期投资人的获利（更多在信用卡类不良获利更多），资产本身的低风险，以及市场参与不良投资机构的增多，目前不良ABS的次级投资人预计有20多家主流机构，考虑到银行不良ABS发行时对次级投资人的要求银行间账户、自有资金且满足合格投资人，目前市场参与的投资人主要有地方AMC、券商自营、国企平台自有资金、金控平台自营、信托以及企业法人，且这些主体普遍资金实力雄厚。目前，抵押类不良ABS次级一般认购倍数在3-5倍，每单参与玩家在6-10个之间。在眼下优质债权资产短缺、信用风险暴露的大环境下，抵押类不良ABS次级发行竞争愈发激烈。

二、 个贷及小微抵押类NPL ABS次级投资策略

我司参与不良资产ABS投资已经有2年多的时间，在投资中逐渐形成了以下几种投资策略：

• 优选基于资产价格稳定性的本金安全垫项目，结构设计具备权益属性的资产。此类ABS基础资产主要是抵押类不良资产，由于抵押物价值处于上升通道或稳定、抵押率较低或者不良资产回收率比较稳定，此外由于不良资产打折较深带来次级投资本金安全垫非常厚，如果在结构设计上给足次级投资一定超额收益，则投资性价比很高。

• 敏捷锁定因封包期过长、超额利差较高造成的机会型资产。此策略主要适用于银行的首单或者前几单由于人行审核原因或市场投资者认可过程原因导致的封包期过长，底层资产封包期回收款变向提高了整体资产收益率而带来的ABS次级投资机会。

• 锁定因封包期表现超预期、产品设计定价偏离造成的机会型资产。此策略主要适用于基础资产在封包期的实际回收比预测回收好，而资产发行按预测回收定价带来的机会。目前此类情况普遍存在于不良ABS。

• 二级市场买入具备适度杠杆加成属性但期限不错配的稳定资产。此策略适用于通过二级市场购买低于预期估值的ABS资产。由于次级投资期间无收益，较多投资者基于考核因素有期间获利动机并在二级市场交易ABS的诉求，可以通过适度买入具备一定投资价值的ABS次级份额，并持有到期获利。

• 具备较强主体逻辑且产品设计有足额安全边际手段的偏债性资产。此类策略主要适用于ABS次级份额的产品设计具备偏债逻辑，超额收益较少但固定收益稳定，如是主体较强的银行持续稳定发行此类产品且设计较高的稳定收益，也属于比较好的投资机会。

实际在分析中，每单产品或多或少具备2-3个投资策略所出现的情形，需要具备根据项目的情况分析产品特点，并做出投资决策。

三、个贷及小微抵押类NPL ABS次级投资分析步骤

1）基础资产回收动因分析

了解基础资产的特征，并确定影响基础资产回收的核心因素。

针对底层为个贷和小微抵押类不良ABS，一般需要逐笔分析基础资产的特征信息，譬如抵押物信息（抵押物面积、所在城市、抵押物估值、查封状态、租赁状态、抵押物性质、其他抵押情况、是否唯一住房、当前余额抵押率、处置进度等）、借款信息（发放时间、借款金额、剩余未偿本金、剩余未偿本息、借款利率、借款期限、初始抵押率、回收情况等）、借款人信息（年龄、失联情况、涉诉情况）等。

个贷和小微抵押类不良ABS的基础资产回收，我们仍然以处置抵押物作为回款的唯一考量因素，所以对抵押物的评估尤为重要。我们一般会采取以下几个方面去衡量抵押物估值的合理性：

①     根据抵押物所在城市，去观察抵押物的估值平均单价是否合理

②     根据抵押物所在城市，考量房价在未来2-3年的走势水平

③     根据抵押物的面积和城市，考量当地处置的难度和效率

④     根据抵押物的租赁状态和查封状态，适度延后处置的效率

⑤     根据抵押物是否唯一住房，考虑不同城市安置费的情况

⑥     根据借款发放时间，衡量借款时点房价情况，以及目前房价情况，衡量估值对本息覆盖

⑦     根据借款人的失联和涉诉，衡量处置的难度和效率

⑧     ……

此外，我们也会把该银行历史所有同类基础资产的ABS实际回收进行整理，以衡量该银行的催收策略、催收效果是否呈现一定的特点，进而对本次入池资产的回收速度进行调整，而非完全按照中债资信的回收预测进行测算。

以某银行发行的住房抵押类不良ABS产品A为例。入池资产未偿本息26亿，入池折扣52.43%。

我们首先观察基础资产清单所具备的信息内容。一般情况下，不同银行提供的资产清单信息项差异较大，尚没有统一的信息披露平台供投资人查询，所以针对不同的信息字段构建的模型也会有差异。

譬如产品A提供的核心字段有：贷款类型（新房or二手房）、未偿本金/息、贷款发放日、评估机构评估值、初始抵押率、房屋面积、城市等信息。

针对以上信息，首先构建回收模型。

预估债权回收值=min(未偿本息余额，房屋预计回收值-安置费）

房屋预计回收值=市场估值*因子1*因子2*因子3*因子4……

针对该单项目，我们参考的因子有城市因子、面积因子、房屋类型、城市级别、是否唯一住房、借款人状态等。

我们基于乐观、中性和悲观三种假设下预估回收结果如下：

其次，我们把该银行历史发行的抵押类不良ABS回收情况进行统计分析，得出回收趋势情况：

从图中可以看出，住房抵押类不良ABS回收趋势非常一致，经营和混合类回收趋势呈现不同特点，但整体而言趋势较为一致。

2）基础资产现金流回收预测模型构建

考虑评级公司的资产现金流回收数据，并根据项目组对回收影响因素的中性判断假设，进行基础资产模拟现金流评估。

仍以产品A为例，在第一步已经基于基础资产的情况测算了中性假设下未来5年的累计回收率。还要基于多种维度对中性假设进行一定验证。譬如：

• 基于城市查看不同城市房屋单价是否出现异常值

• 基于资产发放年份观察是否存在回收率异常，或不符合预期的情况，一般情况下随着贷款发放年份的临近，房屋价格更高，回收率更差

• 基于资产余额抵押率的回收率趋势是否符合预期，抵押率越低，回收率越高

• 基于押品类型看是否符合预期，住房回收率高，别墅、商业回收率低

• ……

   ……

在验证中性回收率相对合理的基础上，下一步是对资产回收的速度进行预估，主要参考历史同类项目的回收趋势情况：

基于每期回收与评估值之间的关系，这样就构建了产品A可以参考的回收趋势依据。

 基于基础资产的回收模型，以及历史同类项目的回收趋势，得出中性假设下产品A未来回收预计趋势的参考值：

3）次级债券现金流模型构建

设定债券发行参数以及各项项目费用参数，逐期基于现金流分配机制构建每期的费用、优先级本息和次级本息的分配现金流，从而得出次级债券的每期现金流回收预测数据和投资收益。

4）情景分析及敏感性测试：

选取核心敏感因子，诸如未来回收率调整系数、回收速度、清仓回购时间、优先级预期发行利率、次级发行溢价率等因子，构建敏感性分析下次级投资收益的矩阵分布表。

针对项目组预估数据，对核心回收参数设定乐观、中性、悲观情景，在不同情景假设分别测算次级证券的收益率和剩余期限等指标。

譬如针对产品A，我们设定的敏感性分析如下：

不考虑清仓因素，未来回收率及次级发行溢价率对次级投资XIRR的影响敏感性分析：

从这个分析得出，我们预测未来回收采取中性假设，不考虑清仓回购，次级定价即使到110，次级投资者在项目结束时点可以获得9.52%的内含收益率。

那如果我们就以101作为本次发行定价的参考，清仓回购（假设清仓价值为0）与资产回收的变动对次级投资XIRR的影响如何呢？

从上图可以看出，清仓回购时间越靠后，次级的XIRR越高。在101的价格下，如果期望实现10%的目标收益率，则清仓回购时间应该在2024年7月26日（含当日）之后。

那如果我们以中性回收作为中性假设，清仓回购（假设清仓价值为0）与次级溢价率的变动对次级投资XIRR的影响又如何呢？

从上图可以看出，随着溢价率提升，次级XIRR有非常明显的下降趋势。这时候就得基于清仓回购的条件，合理预估发行人的清仓安排和清仓价格的考虑，否则很可能出现溢价率过高，导致清仓时次级投资无法获得足够收益甚至出现本金损失的风险。

四、个贷及小微抵押类不良ABS次级投资者收益的影响因素

根据我们对历史抵押类不良ABS的所有研究，我们判断以下因素对次级投资者收益的影响非常重要（包括但不限于）：

1）基础资产的回收效果和效率。基础资产的回收与次级XIRR有非常明显的正相关关系。而基础资产的回收则受到以下几个因素的影响：

• 抵押物因素，包括但不限于抵押物类别、当地房地产市场的价格走势以及成交活跃度，目前来看，对于抵押物处置来看，这三个因素的作用最大，住房比商业更好处理。其次是房屋面积，在一线城市，0-70,70-90平相对大户型更好拍卖成交，而144平以上最难成交，而在三、四线城市，小户型普遍拍卖难度大于大户型，但是超大户型仍难成交。

• 余额抵押率，如果余额抵押率过高，房屋价值对借款本息的覆盖越差，拍卖中可下降的空间不足，最终大概率可能难以全部回收本息。

• 其他诸如出租情况、查封情况、借款人涉诉、是否唯一住房等均会对处置的效率和效果产生影响。

2）清仓回购。清仓回购给了发行人比较好的方式可以控制次级投资人超额收益的获取。所以一般被视为平滑次级投资人收益，并进行超额收益回收的工具，但另一方面也有助于降低次级投资的久期。和信用类不良ABS不同，抵押类不良ABS在清仓时点由于底层资产仍然有押品，所以届时如何公平定价公允价值、是否引入评估机构、以及最终能否实现合理清仓回购仍有待验证。

3）发行折价率。发行折价率和次级投资人的收益呈现明显负相关关系，发行折价率越高，次级的投资安全垫越少、收益率越低。

4）次级发行溢价。次级发行溢价和次级投资人的收益有直接负相关关系。

5）处置费率，一般抵押类不良ABS都设计固定处置费率，加上超额处置费率的做法。如出现次级收益不达预期，处置费率也是一个比较好的调节工具。

五、个贷及小微抵押类不良ABS次级投资应该关注的事宜和市场建议

1）交易结构中需要关注的主要是清仓回购的安排，以及对次级投资人现金流分配的安排。

2）信息披露，期望构建信息披露的机制尽可能多的获取基础资产的信息并建立行业统一规范进行披露，此外每期资产服务报告也应该建立投后跟踪机制了解每一笔入池资产的回收状态和方式。

3）历史项目的使用，历史数据，尤其是同一银行存在多单发行历史的，其历史数据具备比较强的参考意义，对历史数据的采用应结合当前环境和历史环境的不同，比如我司在采用时仅参考回收速度，并不对回收估值进行参考。

4）对未来的预测，主要分析当前资产的折价率、资产回收预测是否和当前的市场环境相匹配，预演资产回收的趋势，本质是带着发展的眼光对抵押类不良基础资产进行合理的估值。

5）发行环境的变化，主要关注投资者偏好的变化，以及投资的竞争环境，同时也多做行业交流，了解其他机构的分析策略和思路，也有助于完善自己的投研体系。