《安全边际》

导言

本书目的：

（1）指出投资人所面对的种种陷阱，从而避免采取这些失败策略。

（2）介绍价值投资理念，说明其背后的逻辑性，揭示为何只有价值投资能成功。

<b>一、多数投资者会在哪里跌倒</b>

（一）投机者和失败的投资者

1.投资与投机的对比

（1）投资者和投机者的区别：

a.投资者在比较证券（股票或债券）的价格与它们被估测的价值之后做出买卖的决定；

b.投机者根据证券价格下一步会上涨还是下跌的预测来买卖证券。

（2）股票投资者期望至少以下述三种方式之一获利：

a.企业运营所产生的自由现金流，这将反应在更高的股价或者被分配的股息上；

b.投资者愿意以更高的比率（市盈率或者市净率）来购买股票，这将反应在更高的股价上；

c.缩小股票价格与企业价值之间的差距。

（3）交易用沙丁鱼和食用沙丁鱼的故事。

（4）投资品和投机品的区别：

a.投资品会为持有人带来现金流；

b.投机品不会为持有人带来现金流。收藏品（例如古董或名画）属于投机品。

2.成功的投资者和失败的投资者的区别

（1）有效市场假说和无效市场假说：

a.有效市场假说认为金融市场是有效的，试图超越市场平均回报是徒劳的；

b.无效市场假说认为一些证券的定价是无效率的，从而为投资者创造了低风险赢利的机会。

（2）格雷厄姆关于“市场先生”的论述。（见《聪明的投资者》第8章）

（3）失败的投资者和他们昂贵的情绪：

a.对市场波动的反应不是冷静和理智，而是贪婪和恐惧；

b.平时节俭、深思熟虑，投资时却变得疯狂；

c.喜欢赚快钱，而不是让时间发挥复利的作用以获得合理的回报；

d.盲目相信所谓的内幕消息；

e.贪婪使得把焦点从取得长期投资目标转向短期投机；

f.相信“这次不一样”。

3.寻找投资公式

（1）没有一个投资规则被证明是有效的。如有成功的投资规则，用的人多了，超额利润就会消失。

（2）买入低市盈率的股票：这是“后视镜”思维，买入后也许市盈率会上升（盈利下降）。

（3）市场崩溃或暴跌后买入：要搞清楚市场震荡的根本原因，买入后也许继续跌。

<b>（二）与投资者对立的华尔街本质</b>

华尔街的三项主要业务：交易、投资银行、商业银行。

1.预付费用和佣金：华尔街的主要利益冲突

（1）华尔街从业人员根据他们做什么事情而获得报酬，而不是根据他们做事的效率。

（2）预付费用产生了倾向于频繁交易的倾向，而不是倾向于进行能够获利的交易。

2.华尔街对于承销业务的喜欢甚于二级市场交易业务

（1）承销业务的佣金远高于二级市场同等规模的交易佣金。经纪人有强大动机把新证券卖给客户。

（2）IPO市场就是将希望和梦想用高估值转换成资本的地方。

（3）多数封闭式基金成立的目的仅仅是为了给股票经纪人产生佣金，给投资经理人提供费用。

（4）封闭式共同基金发行的周期性繁荣是衡量市场信心的晴雨表。

3.华尔街的看涨情绪

（1）华尔街强烈的看涨情绪与其自身利益相一致。

（2）市况好的时候能完成较市况差的时候更多的证券承销。

二级市场也一样，上涨的市场能让经纪人获得更多的客户和更多的业务。

（3）华尔街所做的研究大部分会给出买入建议，而不是卖出。乐观的研究报告能带来更多业务。

（4）其他人同华尔街有着一样的看涨倾向，包括：投资者、管理层、政府监管人员。

（5）禁止做空及熔断机制（不对称）的股市规则也加剧了华尔街从业人员的看涨倾向。

（6）修正高估的市场较修复低估的市场难度更大，高估可能会维持很长时间。（不要轻易做空。）

4.金融市场创新：有利于华尔街但不利于客户

（1）多数情况下，新的证券品种仅仅满足了华尔街的需求，即满足对费用和佣金的追求。

（2）短期内，新证券的买家和卖家都会受益，从而吸引更多资金加入。（买方和卖方变成同谋）

随着时间推移，今天看起来更新更好的证券品种，可能明天就被证实是有缺陷的。

（3）抵押贷款证券市场创新的例子：IOs（只支付利息）和POs（只支付本金）

（4）不要迷信科技创新和所谓的“商业特权”，投资狂潮往往推高证券价格。

（三）机构表现竞赛：客户是输家

1.为什么要了解机构投资者的行为？

（1）机构投资者占据了证券市场大部分的交易量，巨大的资金影响力能对证券价格产生影响。

（2）了解机构投资者的行为有助于了解为何特定的证券会被高估或低估，从而找到潜在的机会。

（3）在被多数机构投资者排除在外的证券中可能存在充足的投资机会。

2.资金管理业务

（1）多数资金管理人的报酬是根据所管理资金规模的百分比来支付，而不是根据所取得的业绩。

（2）留住客户的压力给机构施加了巨大影响，导致采取同大多数人一样的行动以确保中庸回报。

（3）频繁的名次排序让经理人更加关注短期业绩。

（4）多数机构以相对表现（和指数比）来衡量自己的投资是否成功，而不关心投资的绝对回报。

（5）关注短期相对回报使得资源都被分配在了短期交易（投机）而不是长期投资上。

（6）很少有机构资金管理人会将自己的钱投资于自己客户所购买的基金中。

他们只追求自己公司的利益最大化，而不是客户的利益最大化。

（罗马拱门的故事）

3.机构取得出色投资表现所面临的障碍

（1）时间有限。（资料和消息太多。）

（2）官僚化的投资决策过程。（遵守规则的倾向。）

（3）多数投资的流动性不足。

资金规模太大时，为了避免缺乏流动性，只能购买市值高的股票，可选范围就小了很多。

（4）卖出会带来额外的工作，即卖出后需要买入再投资。

（5）监管部门不希望投资组合有太高的调仓率。

（6）投资经理和分析师的任务分离，容易导致决策出错。

（7）资金管理人也是人，很难克服机构包袱和人类情感这两大负担。

4.机构投资者自愿接受的约束

（1）任何时候都保持满仓投资。

a.许多机构将自己的任务看成是择股，而不是择时。

b.满仓操作简化了投资任务，相对表现（而不是绝对表现）成了唯一的投资准绳。

（2）资金配置过于强调严格定义的类别

a.过于细化的分类简化了投资任务，但也让回报下降。

b.许多诱人的投资可能位于常规的类别以外。

c.诱人的历史回报吸引投资者涌向某一特定类型的投资，导致回报下降。

（3）账面粉饰

a.刻意买入当季市场表现最好的股票，同时卖出表现大幅落后的股票。

b.卖出有着大量未实现亏损的头寸。

5.投资机构者放弃基本面投资分析

（1）投资组合保险策略。1987年10月19日股指期货大跌的例子。

（2）战术性资产配置策略。1989年10月27日部分股票大涨的例子。

（3）指数基金：不要脑子进行投资的倾向

a.交易成本低（几乎不交易）、管理费用低（不需要思考）。

b.指数投资的基础是有效市场假设，而价值投资的基础则是市场并不总是有效的。

c.指数投资者占比越高，市场就会变得越无效。

d.极端情况下，如果每个投资者都进行指数投资，股价将不再波动。

e.当指数需要替换股票时，新加入指数的股票将因为指数投资者大量的买盘而大涨。

当小盘股指数基金获得资金流入或流出时，同样无法避免追涨杀跌。

f.巴菲特：“在任何一种类型的竞赛中，那些认为连尝试一下都没有价值的对手的存在就是

一种巨大的优势。”

（四）价值错觉：对垃圾债的迷思和错误观念

1.新发行垃圾债与传统“堕落天使”债券的区别：

（1）新垃圾债的交易价格在账面价格附近，没有足够安全边际，上涨潜力很有限，下跌风险很大。

（2）堕落天使债券的交易价格大幅低于账面价格，下跌风险较小，上涨潜力较大。

2.垃圾债违约率计算中的缺陷

（1）即使杠杆使用最严重的垃圾债发行人也不会马上违约，资金消耗需要时间。

（2）筹集额外的资金，以应对未来将出现的现金流短缺，推迟了违约的发生。

（3）零息债券或实物付息债券的大量发行也暂时降低了垃圾债违约率统计数据。

（4）学者的研究得到了承销商的赞助。

（5）违约率与客户损失并不是一回事，债券不违约并不等同于投资不损失。

3.垃圾债的主要买家

（1）高收益率债券型共同基金

（2）储蓄银行

（3）保险公司

4.放松投资标准

（1）零息债券和实物付息债券更像期权而不是债券。

（2）利息率重设为保值提供的保证毫无价值。

（3）高等级债券的债权人不会因为低等级权利（债券或股票）的存在而获得保护。

（4）对现金流和EBITDA有缺陷的定义造成了高估

a.许多投资者将价值的分析指标由收益数据替换成了现金流数据

b. EBITDA：扣除利息、税收、折旧和摊销之前的利润。

EBIT：扣除利息、税收之前的利润。

c.在垃圾债时代到来之前，现金流的衡量用税后利润加上折旧和摊销减去资本支出。

d.税后利润加上EBIT中用于支付利息的那部分利润就是企业真正来自于收益流的现金流。

e.折旧是非现金费用，会降低报告中的利润，但不会影响现金。

折旧提成能产生现金，但最终必须将这些现金用于资本支出。

因此，资本支出直接抵消了折旧提成，前者使用现金，后者则提供现金。

f.对商誉的摊销也是非现金费用，也无需在未来在这项资产上产生支出。

因此，商誉摊销确实代表了自由现金流。

g. EBIT无法准确衡量企业从收益流中获得的现金流。

用EBITDA衡量现金流则忽略了资本支出。

h. EBITDA分析模糊了好企业与坏企业之间的区别。（X公司和Y公司的例子。）

两家企业拥有同样的EBITDA，他们的价值却可能明显不同（未来的资本支出不一样）。

（5）垃圾债给金融市场中的其他领域以及大多数投资者带来了负面影响。（连锁反应。）

二、价值投资哲学

（五）明确你的投资目标

1.防止出现亏损应是每个投资者的主要目标。

（1）巴菲特的第一条投资原则：不要亏钱。

（2）“不要亏钱”是指经过几年后，投资组合的本金没有出现明显损失。

（3）避免损失是确保能获利的最稳妥方法，风险规避是投资成功最重要的元素。

（4）许多人错误地认为：风险不是来自于拥有股票，而是来自于没有购买股票。

（5）另一种错误的观点是：只有承担高风险才能获得高回报。

2.复利

（1）即使回报率一般，时间一长，复利效应也会带来巨大的回报。

（2）即使只出现过一次巨额亏损，也会让之前几年所取得的投资成功毁于一旦。

（3）连续10年获得16%回报率的财富，比连续9年20%却在第10年损失15%的财富要多。

3.设定回报率目标

（1）设定目标不会对实现目标提供任何帮助。

（2）设定目标会导致投资者只关注上涨潜力而忽视了下跌风险。

（3）投资者应当对风险设定目标。

（4）未来是不可预测的。

（六）价值投资：安全边际的重要性

1.等待合适的投球

（1）严格遵守纪律是价值投资者面临的最大挑战。

（2）巴菲特关于棒球击球的比喻。

（3）价值投资者常常会避开科技类公司、商业银行、财产保险公司的股票。

（4）价值投资者不会一直满仓投资。

（5）双重纪律：不仅要低于内在价值的打折价（比如1/2），还要从中选择最便宜的（比如1/4）。

（6）当出现更好的投资机会时，没有一项投资应当被看作是神圣不可侵犯的。

（7）当诱人的投资机会稀少时，投资者必须严格自律，避免回击坏球。

2.企业评估的复杂性和易变性

（1）信贷周期是企业价值波动的重要因素。

（2）通胀或通缩也会造成企业价值波动。

（3）通胀环境容易使投资者放松标准，从而推高证券价格。

（4）通缩环境下，资产价值下跌，“隐形资产”价值下降，原本低估的资产不再被低估。

（5）资产贬值前景提升了投资时间和能实现内在价值的催化剂的重要性。

3.安全边际的重要性

（1）格雷厄姆：安全边际总是依赖于所支付的价格。

（2）巴菲特用大桥承受力的例子来描述安全边际。

（3）无形资产提供的安全边际相当低，有形资产则能提供安全边际。

（4）投资者不仅要搞清楚当前投资“是否”被低估，还要搞清楚“为什么”被低估。

重要的是知道为何进行这项投资，以及当支持继续持有这项投资的理由不复存在时卖出。

4.价值投资在下跌的市场中闪闪发光

（1）“雷管股票”：投资者给予高预期，当预期没有实现，股票就会大跌。

（2）当市场预期很糟糕并反映在股价上，进一步下跌的空间就有限。

一旦基本面改善，不仅可以从业绩提高中受益，也从估值上升中获利。（戴维斯双击）

5.价值投资的基础是有效市场假设是错误的

（1）有效市场假设的三种形态：弱式、半强式、强式。

（2）大盘股的定价较之小盘股、问题债券以及其他不受欢迎的投资标的更有效。（机构扎堆）

（3）巴菲特反驳有效市场理论：《格雷厄姆-多德式的超级投资者们》 （见《聪明的投资者》）

（4）股价偏离内在价值从而造成市场无效的原因：

a.短期内的证券价格由供需关系决定，而供需关系与价值无关。

b.指数型基金购买指标股时，并不考虑内在价值。

c.技术分析师并不考虑内在价值。

d.近期公布的业绩报告容易导致投资者超买或抛售，造成股价大涨或大跌。

e.杠杆使用者无法支付保证金追缴，被迫在低价卖出。

f.机构投资者由于受到约束、或由于年底税收因素、或由于季度末账面粉饰。

（5）格雷厄姆和多德对错误定价的论述：市场不是称重器，而是投票机。 （见《证券分析》）

（6）价值投资的一个中心原则：随着时间推移，内在价值总是趋向于反映在证券价格之中。

一些证券的价格总是会偏离内在价值（始终高估或始终低估）。

（7）管理层拥有的特权能缩小价格和价值之间的差距：

a.股票发行

b.股票回购

c.拆分子公司

d.调整资本结构

e.清算或出售企业

（8）从某种意义上说，价值投资就是在证券价格与内在价值之间进行的大规模套利。

但这种套利是有风险的，不仅不会马上获利，而且能否获利也是不确定的。

6.警惕价值骗子

（1）很难在短期内证明一名过分乐观的投资者是错的：

a.无法对价值给予精确的度量。

b.股票可以在很长一段时间内被高估。

（2）最保守的价值投资者常常被指责谨慎，短期表现往往会暂时落后于那些价值骗子。

（七）价值投资哲学起源

1.价值投资的三要素

（1）价值投资是自下而上的策略。

（2）价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现。

（3）价值投资是一种风险规避方法。

2.自下而上投资法的优点

（1）自上而下投资法需要预测宏观经济及市场走向，没有安全边际，是一种博傻游戏。

（2）价值投资采用自下而上的策略，这一策略可被精确地描述成“买入便宜货，然后等着”。

（3）自下而上和自上而下两种策略的区别：

a.持有现金的原因不同。前者在没有诱人机会时持有，后者在判断市场会下跌时持有。

b.自下而上投资者清楚自己押注什么，而自上而下投资者难以知道何时赌注不再有效。

3.采用绝对表现定位

（1）多数机构和个人投资者追求相对表现。

（2）从相对回报中无法获得实际的消费能力。

（3）以绝对表现为中心的投资者目光更长远、更有耐心。

（4）以相对表现为中心的投资者会一直满仓，以绝对表现为中心的投资者愿意持有现金。

4.风险和回报

（1）多数投资者将全部精力放在能赚多少钱上，而不是可能会亏多少钱上。

而价值投资者对风险给予了同回报一样的关注。

（2）一些人错误地认为风险与回报总是正相关的。

（3）一些人错误地将风险等同于波动。

（4）在无效市场中，常常有低风险高回报的机会，也有高风险低回报的机会。

（5）风险本身并不创造差额回报，只有价格能够创造差额回报。

5.风险的本质

（1）一项投资的风险，可以描述成亏损概率及潜在亏损额。

（2）亏损或回报，并不完全来自于对应的企业，也依赖于所支付的价格。

（3）一项投资结束时，回报是可以量化的，风险却无法量化。

（4）如何应对风险：

a.多元化

b.对冲

c.在拥有安全边际的情况下投资，便宜的价格为出错提供缓冲。

6.Beta值

（1）学院派用统计数据（Beta值）来量化风险。

（2）Beta值就是将证券或投资组合过去的价格波动与整个市场的价格波动进行比较。

（3）Beta值描述风险很荒谬，没有考虑企业具体的基本面，更忽略了价格所处的水平。

（4）Beta值的观点错误地认为任何一种投资的上涨潜力和下跌风险是相等的。

7.价格的暂时性波动

（1）许多投资者错误地把价格的暂时性波动看成是巨大的风险。

（2）价格的暂时性波动与永久性价值损伤风险不同，只在特定情况下成为特定投资者的风险。

（比如爆仓或急需用钱）

（3）投资者如果无法忍受波动，就不应该投资证券。

（4）成功投资者的秘诀：想卖出的时候才卖出，而不是当不得不卖出的时候卖出。

（5）长线投资者对短期内的价格波动感兴趣，因为市场先生能创造出诱人的买入和卖出机会。

（6）投资者是否会背负机会成本的一个决定性因素：是否持有现金。

要保持适量的现金，或拥有那些能定期提供大量现金的证券，以降低机会流失的可能性。

（八）企业评估艺术

1.企业评估是无法精确的

（1）任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估。

（2）只有对现金流的预期是正确的时候，对净现值的评估才是正确的。

（3）很多投资者只关注最终的评估结果，而对进行评估时进行的假设没有给予足够的关注。

“垃圾进，垃圾出”是对这一评估过程的形象描述。

2.价值范围

（1）格雷厄姆和多德对价值范围的论述。 （见《证券分析》）

（2）投资者意见分歧是市场存在的根本。

如果可以精确评估企业价值，市场意见分歧就消失，价格波动就很小，交易也很少。

（3）买家和卖家对价值的认知差异源自于对未来、资产用途的不同看法和使用的贴现率不同。

3.三种企业价值评估的方法

（1）净现值法（NPV）。就是计算一家企业可能产生的未来现金流的贴现值。

衍生：私有市场价值法（PMV）。

（2）清算价值分析法。

衍生：拆卖价值法。

（3）股市价值法

4.现值分析法和预测未来现金流的困难

（1）未来现金流通常是不确定的，而且经常是高度不确定的。大量的因素会让预测出现偏差。

（2）找到可能让企业收益增长的来源，比预测收益将增长多少以及如何影响利润要简单得多。

（3）投资者经常就自己对未来的预期过于乐观。

（4）如何通过预测不可预测的事情来进行价值分析？答案是保持保守立场。

5.贴现率的选择

（1）贴现率就是让当前的现金流与未来的现金流一致的利率。

（2）喜欢当前预期而非未来预期、喜欢当前的确定性而不喜欢未来的不确定性，可用高贴现率。

（3）不存在适用于所有未来现金流的正确的单一贴现率，在选择贴现率时也不存在精确的方法。

（4）选择贴现率依赖于投资者对未来预期的偏爱程度、风险偏好、风险认知等因素。

（5）许多投资者使用10%作为所有投资的贴现率，而无视考虑中的投资的本质。

（6）短期无风险投资可用国债收益率来贴现，低等级债券则用12%-15%甚至更高利率来贴现。

（7）重要的是投资者应当像预测未来现金流时一样，谨慎选择贴现率。

（8）当利率非常低的时候，股价的市盈率会非常高，此时应持有现金等待更好的机会。

（9）现值分析法的两种方法：

a.计算一家企业的现值。

b.计算证券持有人将获得的现金流的现值。

这些现金流包括：债券持有人所获得的利息及本金，股东所获得的股息及未来预期。

评估债券适合用方法b，评估股票适合用方法a。

对于多数股票而言，股息只占现金流很小的部分，所以不宜用方法b。

（10）计算现值的过程：

a.对未来现金流做出谨慎预测。

b.选择一个合适的贴现率。

c.对少数几种可能的现金流预期分配概率。

d.将各种现金流预期下的现值乘以各自概率，并加总。

e.进行敏感度分析，即评估不同现金流预期和不同贴现率对现值带来的影响。

6.私有市场价值法

（1）私有市场价值法以乘数估值法为基础，根据过去达成的交易提供经验法则。

（2）老练的私有市场买家也是使用现值分析法来评估的。

（3）私有市场分析法与现值分析法的差别在于是否有中间人的介入。

7.清算价值

（1）清算价值分析法只对有形资产的价值做出保守的评估，而不评估无形资产。

（2）有序清算比低价甩卖能卖到更高的价格。

（3）固定资产的清算价格很难确定，应视其产生现金流的能力而定。

（4）粗略计算清算价值时，可仿效格雷厄姆的做法，即计算“纯营运资金净额”。

纯营运资金净额 = 流动资产 – 流动债务 – 长期债务

需要注意的是，企业的持续亏损能快速消耗纯营运资金净额。

（5）清算意味着业务失败，投资者却可能从清算中赚到钱。

清算或拆卖是实现企业内在价值的催化剂。

企业清算是价值投资者获取收益的途径之一。

（6）清算为股市提供了一个范围，迫使高估或低估的股价围绕在内在价值附近波动。

8.股市价值法

（1）股市价值法根据公开交易的股票市场和债券市场进行价值评估。

（2）股市价值法可用于评估封闭式共同基金公司的价值。

（3）在股市中对同行业内可比企业评估，提供了粗略的短期近似值，可作为估值的辅助手段。

9.如何选择价值评估方法

（1）对于有稳定现金流的高回报企业（如生产消费类产品的企业），净现值法是最合适的。

对这样的企业使用清算价值法得出的评估将大幅低于净现值法得出的评估。

（2）对于资产回报率受到控制的企业（如公用事业类企业），净现值法是最合适的。

（3）对于没有盈利的企业，清算价值法可能是最合适的。

（4）对于只拥有可交易证券的企业（如封闭式基金），只能用股市价值法评估。

（5）对于经营多种业务的复杂的综合性企业，不同的业务可能需要使用不同的方法来评估价值。

（6）保守的价值投资者对单一企业可使用多种方法来评估，以获取这家企业的价值范围。

保守的立场可能会错过一些成功的投资，但也防止因采用太乐观的评估而蒙受巨额亏损。

10.市场价格与内在价值之间的反射关系

（1）索罗斯对反射理论的描述：股价有时可以影响内在价值。 （见《金融炼金术》）

（2）自我实现预言的几个例子。

（3）用反射理论评估企业时，不是由企业基本面决定，而是由金融市场本身来决定。

11.Esco电子公司：证券评估实例

12.传统的评估准绳：收益、账面价值和股息收益率

（1）收益和收益增长

a.收益和账面价值都在证券分析中占有一席之地，但必须谨慎使用这两项指标。

b.一直以来，每股收益都是投资者使用最多的评估准绳。

c.每股收益并不是一种精确的衡量标准，它会受到人为操纵和会计行为的影响。

d.商誉摊销压低了收益数据。

e.非经常性收益可以将盈利推高至不可持续的水平，投资者应忽略非经常性收益。

f.对现金流的分析能更好地捕捉企业的经济状况。

g.无论是收益还是现金流，数据本身并不代表一切，数据是了解企业所发生事情的途径。

（2）账面价值

a.完全折旧后的厂房设备，账面价值可能大幅低于实际价值。

b.财务报告中的账面价值也会受到管理层的操纵。

c.账面价值并不是一种非常有用的评估准绳，给投资者提供的信息有限。

（3）股息收益率

a.股息收益率很高，不一定是因为股息支付增加，而是因为股价下跌。

b.有些陷入困境的企业，管理层为了推高股价而继续支付股息，导致进一步拖垮企业。

三、价值投资过程

（九）投资研究：找到诱人投资的挑战

1.投资过程的第一步，就是要知道去哪里寻找投资机会。

2.几类投资机会及寻找途径：

（1）以低于拆卖价值或者清算价值的打折价交易的证券。

可用电脑筛选技术分辨。

（2）与回报率相关。合并、要约收购等风险套利。

财经媒体、专业时事通讯社和行业期刊等。

（3）与资产转换相关。陷入财务困境、破产、企业重组、证券交换。

财经媒体的报道，研究报告，公开的财务报告，法院文件等。

（4）定价错误的证券。

跌幅排行榜，创新低名单，不再支付股息企业名单。

3.市场与机构限制

（1）怀疑主义。不仅要找到便宜的证券，还要搞清楚为什么便宜？

（2）便宜的原因：

a.和基本面有关。

b.市场无效。

4.价值投资和逆向思维

（1）本质上，价值投资就是逆向投资。

（2）不受欢迎的证券可能被低估，深受欢迎的证券几乎永远不会被低估。

（3）当遭到抛售、无人察觉或被人忽视，价值就会出现。

（4）逆向投资很难，市场趋势往往会让价格脱离价值持续很长一段时间。

（5）逆向思维并不总是对的。

5.多少研究和分析才足够？

（1）投资者试图获取投资有关的所有信息，这种做法存在两个不足之处：

a.总会有一些信息被漏掉。投资者必须学会适应信息不充分。

b.即使知道所有信息，也不一定能盈利。将信息转化成利润是很困难的。

（2）彻底的基本面分析会降低边际回报。

80/20原则：80%的信息可以用20%的时间获得。

（3）其他市场参与者也在收集和更新信息，从而削弱了其他投资者的信息优势。

（4）高乐氏分析师的故事。

（5）没有获得所有信息时做出的投资决定常能获利，承担不确定性带来的风险常能获得回报。

高不确定性伴随着低价格。当不确定性消除，价格已经涨上来了，从而错过低价买入机会。

6.内部人士买入和管理层股票期权能对机会给出暗示

（1）内部人士卖出股票的理由可能有很多，但买入的理由只有一个。

（2）股票期权计划会刺激管理层尽其所能来提高公司的股价。比如回购股票。

（十）价值投资者的机会所在：催化剂、市场无效和机构限制

1.催化剂

（1）催化剂能大幅度提高投资者的安全边际，降低投资组合的风险。

（2）通过催化剂来部分或全部实现价值是投资者获得回报的重要手段。

（3）每种催化剂的力量不同：

a.完全实现价值：有序出售、清算。

b.部分实现价值：企业拆分、股票回购、调整资本结构、大型资产出售。

2.投资企业清算：城市投资清算信托的例子。

3.投资复杂证券：三个案例。

4.投资认股权配售。

5.投资风险套利

（1）拆分、清算、重组都属于风险套利。

（2）风险套利与购买传统证券的区别：前者依赖于企业交易的顺利完成，后者依赖于企业本身。

6.投资市场之周期：风险套利周期

（1）从某种意义上说，任何一种投资哲学或市场缝隙中的投资结果都有周期性。

（2）周期形成的原因：参与者增加à推高价格à回报降低à参与者减少à价格回落à回报增加

7.投资分拆企业

（1）分拆是指将子公司的股份分配给母公司的股东。

（2）许多获得分拆子公司股份的母公司股东，都选择卖出子公司股份，导致子公司股价很便宜。

（3）有时机会不是出现在子公司上，而是在母公司身上。

（十一）投资储蓄机构转制

1.储蓄机构的转制

（1）互助制à股份制

（2）储蓄机构的转制，与典型IPO不同：

a.典型的IPO会带来摊薄效应。

b.储蓄机构转制，投资者是在购买自己的资金，并免费获得储蓄机构原有的资金。

内部人士与公众一样，以相同价格购买股票。

（3）基本面分析

a.如果你无法快速了解一家公司正在做什么，那么管理层也许也不知道自己在做什么。

b.对被低估资产，应上调账面价值；对无形资产、坏账等，应下调账面价值。

c.对非经常性收益，应做出调整。

2.牙买加储蓄银行的案例：评估投资风险的一个有趣的方法。

（十二）投资财政陷入困境和破产的证券

1.财政陷入困境和破产的企业

（1）企业陷入财政困境的三个原因：

a.经营出现问题。

b.陷入法律纠纷。

c.财政出现问题。

（2）不同类型的企业，财政困境对企业经营的影响不一样。

（3）企业的资本结构也会决定财政困境对企业经营造成多大的影响。

（4）破产能为一些陷入麻烦的企业提供保护，让它们的财务状况有机会恢复健康。

2.发行人对财务困境的三种回应

（1）到期时继续支付本金和利息

a.短期的缓和措施包括：削减成本、削减库存、降薪、出售资产、外部资金注入等。

b.短期的缓和措施可能会腐蚀长期的企业价值。

（2）提议用新证券交换持有人目前持有的未到期证券。

a.证券交换可以被看作不经过法院的重组计划。

b.证券交换通常很难完成。有点类似“囚徒困境”。

c.克服搭便车问题的一种技术性手段：“预先包装的破产”。

（3）违约并申请破产。

3.破产申请的暗示

（1）破产的债务人及其债权人的利益经常会出现巨大的偏差。

a.债务人希望尽可能保存更多实力，试图在重组之后最大化现金、最小化债务。

债务人会试图在破产保护期间维持高水平的资本支出，以确保重组后能继续生存。

b.债权人更希望获得最多的现金分配。

（2）破产的公司经常能借重组成为行业中的低成本竞争对手。

破产程序让陷入麻烦的企业获得改善业务的机会。

（3）破产企业往往会积累大量的现金：

a.通过拒绝履行合同，成本降低。

b.暂停支付债权利息、股票股息。

c.资本支出减少，没利润的业务被剥离。

d.现有现金的复利，以及利息支付产生的利息。

4.破产投资的诱人之处

（1）重组过程能成为实现内在价值的催化剂。

（2）摆脱破产能增加权利主张人所持债务的流动性。

（3）破产债权对股市债市的波动不敏感。破产证券价格波动与重组进程有关，与市场走势无关。

5.破产投资的三个阶段

（1）申请破产之后。这一阶段不确定性最高，投资机会也最多，最有机会出现便宜货。

（2）就重组计划进行谈判。重组计划仍存在巨大的不确定性。

（3）重组计划结束，债务人摆脱破产。这一阶段最接近风险套利投资，回报最低但最可预测。

6.财政陷入困境和破产的证券的投资风险

（1）破产投资容易出错：

a.回报率对时间点的选择有着很强的依赖性。

b.不同特点的破产企业投资风险各不相同。

（2）由于缺乏流动性，证券价格并不是由基本面决定的，而是由参与者的交易头脑决定的。

7.对财政陷入困境和破产的证券的投资进程

（1）将精力集中在资产负债表上

（2）评估债务人的资产，将资产分为两类：维持业务所需的资产；重组中分配给债权人的资产。

（3）评估处于破产保护下继续经营的企业时，应使用第八章所描述的每一种评估方法。

（4）破产企业可能会丑化自己的财务报告，从而使分配给债权人的资产降至最低水平。

（5）对资产负债分析必须超越资产负债表，即表外资产及表外负债。

（6）按照债权等级从高到低的顺序评估负债，在每个级别的债权都可能存在投资机会。

（7）“支点证券”，即资产价值只覆盖了部分价值的证券，风险中等，有机会成为诱人的投资。

（8）次级证券，可能带来丰厚的回报，也可能出现灾难性的后果。

（9）投资者应将以任何价格回避破产企业普通股看成是一项规则，这类股票风险巨大。

8.HBJ公司的陨落。

9.问题债券对比乐观股票：对新英格兰银行证券进行市场间套利。（低价买入债券，做空普通股。）

（十三）投资组合管理和交易

1.管理投资组合时流动性的重要性

（1）当投资者购买了一家非上市公司股份时，实际上他被困住了，因为缺乏流动性。

（2）在股票市场上，流动性是针对个人而言的，而不是针对整个市场。每个买家对应一个卖家。

（3）流动性与投资潮流密切相关。市场陷入恐慌时，流动性大幅下降。

（4）在流动性和非流动性之间、获取回报和规避风险之间取得平衡是很困难的。

（5）在某种程度上，投资就是一个永无休止的管理流动性的过程。

（6）投资组合中的流动性周期有两个重要的目的：

a.投资组合的现金流能降低机会成本。

b.每隔一段时间了结投资组合中的部分头寸，能产生排堵效应。

2.降低投资组合风险

（1）比起单个投资决定，投资组合管理是进一步降低投资风险的手段。

（2）管理投资组合，就是要将注意力放在整个投资组合上，包括：

a.多样化投资。

b.对冲策略。

c.管理现金流。

3.合理的多样化投资

（1）通常只需要10-15只证券，即可将投资组合的风险降至可接受水平。

（2）为了多样化而多样化投资并不明智。过分的多样化投资好比是指数基金。

与对许多所投资的企业一知半解相比，熟悉少数几个企业会更有价值。

（3）多样化投资有可能成为特洛伊木马：用多样化投资代替了分析，蒙蔽了判断力。

（4）多样化投资不是你拥有了多少种不同的证券，而是你拥有了多少种有着不同风险的证券。

4.对冲

（1）多样化投资无法消除市场风险，对冲可以。

（2）对冲策略举例：

a.投资于大盘股的多样化投资组合，可通过卖出等量的标普500指数期货来对冲。

（投资成功依赖于所持头寸相对于整个市场的表现）

b.投资于对利率波动敏感的股票投资组合，可通过卖出利率期货或买卖利率期权来对冲。

c.投资于矿产股的投资组合，可通过卖出黄金期货来对冲金价可能出现的波动。

d.投资于对进出口敏感的股票投资组合，可通过在外汇市场上的合理交易来对冲。

（3）对冲并不总是明智的选择。

（4）有价值的对冲资产可能因自己的特质而成为一项诱人的投资。

80年代末日本股市卖出期权的例子。

（5）市场下行时更能显示出可转换证券相对于普通股的优势。可转换证券下跌幅度比普通股小。

可买入可转换证券，然后以接近平价的价格水平卖空相应的普通股。

（摘自《证券分析》第25章。）

5.交易的重要性

（1）交易是价值投资取得成功的中心内容。

（2）尽管从长远看投资是正和游戏，但一天之内发生的多数交易都是零和游戏。

买家买得便宜，是因为卖家开价太低；买家的买价过高，受益人就是卖家。

（3）交易就是利用价格错误的过程：

a.当其他人愿意以过高的价格买入，就为价值投资者提供了溢价卖出或做空的好机会。

b.当其他人恐慌并以大幅低于内在价值的价格卖出，就为价值投资者创造了买入的好机会。

6.与市场保持联系

（1）买入并长期持有的缺点：脱离市场的投资者难以发现市场不时创造出来的买入卖出机会。

（2）与市场保持联系也会带来危险，容易沉溺于短线交易并随波逐流。

7.买入：为以低于平均价格买进留出空间

（1）交易的一半是学会如何购买。

（2）应避免马上满仓持有一种证券，否则只能无助地看着价格下跌而没有资金补仓。。

只建立一部分仓位能保留储备金，当价格下跌时可以用这些资金摊薄成本。

（3）价格下跌后，如果你不愿意以低于平均价格继续买入，那么一开始可能就不应该买入。

8.卖出：最艰难的决定

（1）想知道何时卖出很困难，因为难以精确地知道一项投资的价值。

（2）有些投资者根据市盈率或市净率制定卖出规则，有些投资者在买入的时候就设定卖出价。

这些规则毫无道理。

（3）同买入决定一样，卖出决定必须以企业的内在价值为基础。

何时卖出或买入，依赖于是否可以获得更好的其他投资机会。

（4）止损策略，看起来限制了下跌风险，实际上是一种疯狂的做法。

这种策略的投资者并没有利用价格下跌来增加自己的头寸。

（十四）个人投资者的投资替代品

1.共同基金

（1）共同基金提供专业的管理、低廉的交易成本、良好的流动性、合理的多样化投资。

（2）开放式基金通常较封闭式基金更具吸引力。

（3）开放式基金往往迫于压力而参与相对表现的竞赛。

2.评估全权股票经纪人和资金管理人

（1）评估个人道德品质，是否将自己的资金和客户的资金放在一起管理。

（2）审查管理人是否一视同仁地对待所有客户。

（3）关心管理人取得优秀投资业绩的可能性，检查他之前管理的资产规模及历史纪录。

（4）关注管理人的投资哲学。

3.评估投资绩效

（1）要把风险和回报放在一起检查：

a.管理人是否每时每刻都满仓投资，甚至使用杠杆。

b.如果管理人在持有大量现金的情况下依然取得优秀成绩，意味着使用的是低风险方法。

c.管理人是否通过多样化投资或者对冲，来降低投资组合风险。

（2）评估管理人过去的成就有多少来自于运气，有多少来自于投资技能。