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摘要

为适应数字经济发展，应对现金使用量下降，维护支付安全以及进一步提高支付效率和金融普惠性，部分经济体央行开始自己研发数字货币，希望通过央行主导的数字货币来维护货币主权。人民银行自2014年起开始研究法定数字货币，并于2017年末组织部分商业机构共同开展数字人民币体系的研发，2018年正式定名DCEP（digital currency electronic payment）。市场空间：DCEP就是我国央行及金融体系的“新基建”，涉及到央行，商业银行、第三方支付平台和流通端从上到下的升级改革，将拉动金融科技的长期需求和产生新的商业模式，带来巨大的就业需求和新经济增长动能。这些需要改造提升的部分可以分为软件端升级和硬件端升级。其中软件端的DCEP商业银行系统的市场空间约为2497亿元，且银行需求改造系统的时间集中，工程量巨大，预计龙头民营厂商将存在市场机会，在通过选型验证后，有望进入重点系统建设工程，为我国银行IT行业带来一波新的机遇。硬件端包括约有1960亿元的市场空间的硬件钱包、880亿元的市场空间的智能POS机，201.24亿元的市场空间的DCEP柜员机改造和1006.2亿的市场空间的智能柜员机替换。投资建议：软件端和硬件端细分市场空间都比较广袤，由于DCEP试点已经开始，未来能够半途加入的企业要求不明确，所以建议选择已经参与其中的企业：楚天龙、新大陆、广电运通、新国都、宇信科技，神州信息、南天信息、拉卡拉等风险提示：正式推出尚不确定，监管相较纸质货币更严格导致的国内企业和个人对于新事物适应能力评估不明确，可能存在场外交易市场。

 

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目录

1、央行数字货币

1.1央行数字货币的概念和分类1.2央行数字货币国际研发进展1.3央行数字货币对金融体系的可能影响

1.4数字人民币研发进展

2、DCEP与各类数字币和支付方式的区别

2.1DCEP与比特币的区别2.2DCEP与libra的区别2.3DCEP和移动支付的区别

3、DCEP的运作体系和带动市场

3.1DCEP的软件端3.2DCEP的硬件端

4、投资建议

5、风险提示

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正文

1、央行数字货币

1.1央行数字货币的概念和分类

中央银行是国家中居主导地位的金融中心机构，是国家干预和调控国民经济发展的重要工具。负责制定并执行国家货币信用政策，独具货币发行权，实行金融监管。确保支付体系安全、高效、普惠是中央银行的一项重要职能。

随着互联网的普及和金融科技的迅猛发展，网上支付、移动支付等电子支付方式得到普遍应用，提高支付效率的同时也提高了支付市场集中度。伴随着数字化时代的到来，货币形态再次面临革命性变化，电子货币、数字货币的到来与普及已成为不可阻挡的趋势。依托分布式记账技术的加密资产不断涌现，部分稳定加密资产凭借价格稳定机制、网络效应等优势有可能广泛被市场采用，意图发挥支付手段和价值储藏职能，但是由于他们本身存在的不稳定度和和认可问题，会给市场和经济体带来一系列风险。为适应数字经济发展，应对现金使用量下降，维护支付安全以及进一步提高支付效率和金融普惠性，部分经济体央行开始自己研发数字货币，希望通过央行主导的数字货币来维护货币主权。

当然央行推出数字货币也不是完全出于防守性的目的，数字货币可以降低央行在货币在从货币（纸钞、硬）要经历印制、调拨、保管、投放、回笼、销毁七个核心环节的运转周期中的费用，也可以降低消费者和企业的交易费用，提高货币政策效率，更有可能惠及那些没有在银行开户的人，以及打击偷税漏税和洗钱等违法行为，产生实际的积极的社会效应和经济效应。

央行数字货币作为央行负债发行的、用于支付结算的数字化工具。分类方法有以下几种：

从类型看，央行数字货币可分为零售和批发：前者面向全体公众、用于日常交易；后者面向特定机构、用于大额结算。

从运营方式看，可分为单层运营和双层运营：前者由央行直接对公众发行；后者则先由央行把数字货币兑换给银行等机构，再由这些机构兑换给公众。

从系统设计看，可分为基于账户或基于代币：前者指通过开立在央行或者商业银行的数字货币账户进行交易；后者则是指在数字钱包间通过中心化或去中心化的结算系统使用代币进行交易。

从计息规则看，可分为计息型和不计息型。

1.2央行数字货币国际研发进展

目前，少数经济体已开始试点运营央行数字货币，部分经济体正在进行研发试验，一些经济体正在积极论证CBDC可行性但尚无具体研发计划。国际清算银行在2021年对66国央行的调查中发现有86%的央行在研究央行数字货币的潜力，60%的央行正在研究其技术，但是只有14%的银行正在部署相关试验项目。

其中，比较值得关注的有：

瑞典央行2017年启动电子克朗（e-krona）研发工作，并于2020年2月开始试点。e-krona的定位是现金的补充工具，属于零售型，不计付利息，采取双层运营模式，运用分布式记账技术，登记方式为有限匿名（持有量在一定金额以下无需实名登记，一定金额以上需要实名登记）。

2019年12月，欧央行发布报告介绍了零售型央行数字货币方案（EURO chain项目），定位为现金替代，采取双层运营模式，遵循有限匿名，目前正在开展研发。

法国央行2020年3月启动了“数字欧元”研发工作，旨在改善银行间清算和结算流程，属于批发型。2020年5月，法国央行完成了“数字欧元”的首次测试工作，未来还将开展一系列测试。

英格兰银行2015年提出RSCoin项目，开展了小规模试验。RSCoin采用中心化和分布式记账相结合的混合型架构，是一种采用双层运营模式的零售型央行数字货币。2020年3月，英格兰银行系统阐释了零售型的设计思路，从发行目标、设计原则、运营模式、系统应用技术等多个维度呈现了对未来央行数字货币的构想。

加拿大央行2016年提出Jasper项目，项目前三个阶段主要聚焦于利用分布式记账技术改善国内大额支付系统，第四阶段，加拿大央行与新加坡金管局、英格兰银行合作，探索研发跨境、跨币种的大额支付系统并取得阶段性成果。

美联储表示正在评估央行数字货币的成本与收益，研究相关法律问题，并进行关于分布式记账技术及其在数字货币（包括央行数字货币）领域潜在用途的研究和实验。

按支付类型看，现阶段已进入试点运营的央行数字货币均为零售型，采取双层运营、不计息的方式。

1.3央行数字货币对金融体系的可能影响

总体来看，央行数字货币的潜在影响会根据该货币的类型、运营方式以及计息机制的不同而有较大差异。

计息型央行数字货币可能影响货币政策传导机制，还可能对银行发挥金融中介职能带来影响，不计息则影响较小。有观点认为，央行数字货币如果不计息则只有支付功能，仅可能取代现金，对货币政策不会产生实质性影响。而计息型不仅发挥了支付媒介作用，还有储蓄功能，流动性和安全性高于银行存款，数字货币利率可能成为存款利率的下限参考，央行可通过调整数字货币的利率来影响银行存款利率。同时，出于安全性考量，存款人可能将银行存款转为持有数字货币，资金将从商业银行银行账户流向央行账户。商业银行们可能会被迫提高存款利率或选择融入成本更高的同业资金，从而导致信用收缩、银行期限错配风险增加。如果采用不计息的数字货币则不会引发这类金融脱媒的现象，但在出现极端情况下，例如银行出现负利率，这种情况就仍有可能发生。

央行数字货币还有助于提升反洗钱、反恐怖融资、反逃税能力。与完全匿名使用的现金不同，央行数字货币货币能够实现可控匿名，可以改善识别客户能力，在保护用户合理隐私的前提下，提高对洗钱、恐怖融资、逃税等违法犯罪行为的识别效率和精准度。

1.4数字人民币研发进展

人民银行自2014年起开始研究法定数字货币，并于2017年末组织部分商业机构共同开展数字人民币体系的研发，2018年正式定名DCEP（digital currency electronic payment）。截至2020年，数字人民币体系已基本完成顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作，正在遵循稳步、安全、可控、创新、实用原则，先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥场景进行内部封闭试点测试。

数字人民币的定位是M0，属于零售型数字货币，目前采用双层运营模式，不计息，没有想取代现在第三方支付的角色。人民银行通过各个方面的研究的评估分析，确保相关设计不会对现有货币金融体系和货币政策传导产生大的冲击。数字人民币体系尚无正式推出的时间表，人民银行将继续稳妥有序推进数字人民币体系研发工作，做好试点测试，加强相关政策和影响研究，不断优化和完善研发设计。

人行发布DCEP对内对外均意义重大。对外而言,央行发行数字货币属于战略行为,希望在国家货币数字化方面抢占先机,在大国竞争中占据主动,为人民币顺利国际化奠定基础。对内而言,发布DCEP有望降低纸币发行成本,重塑支付生态,拓展商业银行生存空间;提高货币投放效率,并平衡了便携、匿名、三反.(反洗钱、反恐怖融资、反逃税)；DCEP既能保持现钞的属性和主要的价值特征,又能满足便携和匿名的要求。

2、DCEP与各类数字币和支付方式的区别

2.1DCEP与比特币的区别

首先从法律意义上来看，DCEP是中国人民银行发行结算，具备稳定性和法偿性的法定货币，只不过借助了区块链以数字形式呈现；而比特币是一种商品，比特币不由任何央行或机构发行，由算法按特定挖矿规则产生，全球大部分地区也不认可比特币，不得随意使用比特币兑换外汇，且价值是由市场认定的，通缩性和数量限制注定了比特币不适合作为货币，并且目前为止比特币的支付功能也应为各种原因受到限制，目前的应用场景大多是价值储藏（数字黄金）和投机。

从安全角度上来看，DCEP的安全性由央行技术保障，至少会在纸钞水平之上，由于没有完全照搬区块链技术，所以不存在区块链中出块节点中心化的问题，而比特币需要全网算力维护，抵御 51 攻击和分叉风险，而且 ASIC 矿机的出现让比特币的挖矿算力越来越趋向中心化。

从隐私角度来看，DCEP 会依据实名程度分级开放交易额度，认证度低的可以小额交易，认证度高的额度放宽，分级管理实现一定程度的匿名，最大程度保障普通用户的隐私。但同时，中央金融机构有打击洗钱和违法犯罪行为的需要和必要，因此会用大数据分析、识别、检测 DCEP 中的非法行为，兼顾保护普通用户的隐私和打击洗钱犯罪。而比特币虽然在网络上不能直接追溯到个人，但只要暴露了持币地址和用户的联系，别有用心的人就可以在区块链中追踪，所以比特币不具备真正的匿名性，只拥有交易的假名性。

另外从价值上来看DCEP的价值就是和人民币一比一兑换，且不能拒收；而比特币的价格不仅随市场波动而波动，还受到交易记录的影响，也就是说每一个比特币都不是可以等价互换的，由犯罪记录交易的比特币会不被欢迎。

2.2DCEP与libra的区别

Libra 是 Facebook 推出的加密稳定币，希望打通全球商业支付场景。为了去中心化与更好的公信力组成了Libra 协会，由多家美国龙头企业构成，原先为28家但是迫于政府压力不少成员相继退出，目前 Libra 协会只有 21 名成员。

Libra暂时没有获得美国监管机构的许可，但是从披露信息来看Libra 价值由法币资产和高信用政府债券（即一篮子货币）储备支撑，其中 50% 会是美元。另外，用户在钱包中使用 Libra 是需要身份认证。

2.3DCEP和移动支付的区别

DCEP 是数字化的人民币现金，由央行结算，且具有法偿性，DCEP 支付是第一层的直接支付手段；而支付宝、微信支付是一种第三方支付手段，由商业银行存储货币结算，存在极小概率的破产风险，没有法律上的法偿性，因此可以有用户不支持第三方支付。用一种区块链式的语言来描述，DCEP 是第一层的底层架构，支付宝与微信支付将成为第二层的应用。

扎克伯格在 Libra 的听证会上，特意提到了中国最大的两个移动支付平台，从某种意义上理解，Libra 的发布是要与移动手机支付竞争。

那么DCEP的出现会使移动支付产生何种影响？虽然DCEP与第三方支付机构余额较为相似，但是事实上DCEP 更像是剥离了第三方支付平台的钱包功能，成为一个单独的数字化钱包，或者说将我们传统的钱包和里面的钱币都转化成了数字储存在手机里。所以DCEP 的推出不会影响第三方支付平台的应用生态，甚至有可能会让应用生态更加完善。

3、DCEP的运作体系和带动市场

央行数字货币从发行到在市场循环要经过以下环节：发行，流通和管理。由中央银行发行，央行和商业银行一起运行流通。某种程度上来说，DCEP就是我国央行及金融体系的“新基建”，涉及到央行，商业银行、第三方支付平台、流通端从上到下的升级改革将拉动金融科技的长期需求和产生新的商业模式，带来巨大的就业需求和新经济增长动能。随着 DC/EP 的使用主体和用户的不断壮大和增多，DC/EP 的使用边界和范围将不断拓展，其价值链将会不断放大，最后产生巨大的价值溢出，形成 DC/EP 发展生态和发展势能。

DCEP系统有采用分布式的系统架构，结合云计算技术优势部署业务体系，为海量数字货币交易提供有效支撑。其的核心要素有：一种币，两类库，三个中心。

一种币 ：这里的一种币就是指央行发行的法定数字货币，也就是说系统中只能转移央行发行的这个法定数字货币，正如前面说的，只有央行私钥签名的才是法定数字货币，因此我们的电子钱包等都会内置央行的公钥，用来验证改数字货币是否为央行发行的。

两类库 ：两类库是发行库和商业银行库，这两个库是数据库。比如说，根据数字货币发行总量，央行根据上面说的方式用它的私钥签名生成对应总量的数字货币，此时这些数字货币是存放在央行的发行库中。如果某个商业银行需要提取一定量的数字货币，那么系统就会将对应的数字货币发送到该商业银行的商业银行库中，即数字货币从发行库到银行库的转移。需要注意的是，用户想商业银行提取数字货币，是数字货币从银行库进入到电子钱包的过程，属于流通环节。

三个中心 ：具体结构为：认证中心，登记中心和大数据分析中心。

由此可以看出产业对应，即，为发行环节提供IT技术服务，如银行核心系统改造、银行机具改造和数据安全技术，为分发环节提供支付平台服务技术（各分银行推出的数字钱包APP）和交易清算系统建设，为个用户端提供安全芯片和配套身份认证系统以及离线支付的硬件产品和技术。

我们可以简单的将这些需要改造提升的部分分为软件端升级和硬件端升级。

3.1DCEP的软件端

在DCEP的发行阶段，由央行生成公钥和私钥，私钥分发给终端用户。由于采用 DCEP 沿用原有央行-商业银行的二元体系结构，在部署初期，除了技术上与原有系统保持兼容外还必须达到安全性、可靠性、可扩展性等基础IT要求。

从开发端开看，此处需要研发和改进的部分为登记、大数据和认证三个部分：其中登记中心就专利信息显示，数字货币发行和属权登记均将在央行系统完成，系统性能要求极高，需要满足大容量、高并发、快响应等要求，考虑保密性及对核心技术路径的掌控，预计以央行会以技术团队自研为主；大数据中心主要负责对数字货币进行签发、回笼和属权变更的操作和使用数据的分析，在特定条件下实现KYC和AMI，技术要求同样较高，预计以自研和合作开发为主，可能针对社会层面进行有限开放招标；涉及储存系统中的密钥对，实现对数字货币和参与方的认证；每一次货币转移（发行、流通领域）都需要对指令进行解密和加密，因此加密技术贯穿数字货币全过程，是DCEP生态最关键的基础设施之一，预计同样以自研和合作开发为主，但会针对头部加密厂商进行招标合作。整合来看，发行阶段的软件设计由于各种原因央行主要会以自研为主，进行有限的招标，所以市场空间不大，但是有少数头部加密服务商参与，如数字认证等。

对于商业银行来说，需要从原先以纸钞为主数字系统为辅的模式转变为全盘数字化，才能与央行对接，也就是说原有的银行IT系统将需要升级至以适配DCEP 及以数字化交易为核心的新系统。

银行IT系统需升级换代至满足以适配DCEP 及以数字化交易为核心的新系统；银行IT龙头也全面开展DCEP研发，助力各个银行完成数字钱包、受理系统的建设。从去年开始，六大行的DCEP钱包陆续出炉，在各处设点公测，现阶段正在优化和完善DCEP支付及清算系统，股份制银行、城商行陆续启动DCEP系统建设，我国银行正从大行向中小行、从总行向分支行的全面建设DCEP系统。

根据银保监会披露，2020年底我国银行业金融机构法人为4604家，营业网点总数达到22.67万个，假设总行级别的平均改造费用为500万元，分行级别的平均改造费用为100万元，则DECP商业银行系统的市场空间约为2497亿元，且银行需求改造系统的时间集中，工程量巨大，预计龙头民营厂商将存在市场机会，在通过选型验证后，有望进入重点系统建设工程，为我国银行IT行业带来一波新的机遇。

目前我国银行IT行业市场竞争格局较为分散，2019年，前三大厂商市占率仅为15.3%，前五大厂商市占率为22.5%。文思海辉金信占据市场领先地位，其市场份额为5.8%；宇信科技和神州信息排名第二、三，其市场份额分别为4.8%和4.7%。如果抓住这次超千亿的系统改造市场机会，则很有可能诞生行业龙头，改写行业竞争格局。

3.2DCEP的硬件端

在硬件端，硬件钱包、智能POS、ATM机等产品都需要升级换代适应DCEP支付环境。目前来看，双离线支付以支持NFC 形式交互为主，因此硬件钱包是实现“双离线”支付的必要配件。由于DCEP为法定货币，任何商家都不得拒收，也就是说硬件端是每个商家必备。如果DCEP硬件端的渗透率能够达到和支付宝相似的68.3%那么硬件设备的市场空间将会达到2856亿元，市场空间广袤。

硬件钱包

硬件钱包是指将数字资产私钥单独储存在一个芯片中，能够与互联网隔离，相对于其他保管手段，数字货币最安全的储存手段就是一个与网隔绝的硬件来储存私钥。市面上的硬件钱包越来越多，说明硬件钱包的使用率和价值也越来越高。

市面上的硬件钱包的实现方式主要有两大类别。一种是以Legder Nano S、碧盾、Trezor、KeepKey为代表的基于芯片的硬件钱包，另一种是以库神、Bepal为代表的基于安卓系统的钱包，也称为类手机钱包。目前硬件钱包主要服务于投资虚拟货币的理财人，所以价格大多昂贵，市场上多见的钱包从599到9000不等，但是如果考虑到未来想推广硬件钱包，该物品可能会降价至200~1000元左右。

由于DCEP的定位是M0代替，且离线支付的数量不会太大，所以我们可以通过我国外出是否会携带少量现金作为参考的依据，根据艾媒咨询的调查2018年的抽样调查，我国超过半数以上的人口会使用现金或随身携带少量现金。也就是说如果未来10年内DCEP的渗透率能够达到20%左右，则需要3.5亿个数字钱包单品，按照400~1000元均价700元来计算，约有1960亿元的市场。

      

硬件钱包在我国属于新兴产业，大多处于融资初级阶段。截至2018年我国共有200余家相关企业，一万多名技术人员，其中头部企业中最有代表性的库神，在国内市场占有率最高时能达到90%左右，主打硬件钱包，但价格在3000到9999元之间，偏向高端产品，目前国内的中低端市场还需要继续开发。

智能POS

随着数字人民币全面推广，商户端必须具备支持数字货币交易的新型支付方式，而传统POS机无法加载数字货币交易功能，因此智能POS 在数字货币基建期间存在刚性替换空间。

根据央行发布的2020 年支付体系运行总体情况，截止至2021第一季度，我国联网POS机具总数在3472万台，同时根据2020年9月市场监管总局透露，我国个体工商户数量超过8800万家，假设一个POS机为1000元，目前有347.2亿元的替换市场存在，如果申请POS机的商户继续增加，则整个行业至少有880亿元的市场空间。

目前我国智能POS机市场竞争较为分散，市场整体较为分散，上市公司方面新国都、新大陆处于市场头部位置，有望凭借POS改造业务快速成长。

ATM机器

现金金融继续需求不振，银行物理网点和ATM网络受到最直接冲击：一方面，银行网点新增速度明显放缓，逐步陷入停滞；另一方面，存量网点内的新增金融机具需求也在减少，但是传统的ATM机器并不会马上消失，原因是DCEP的渗透需要一个渐进的过程，在此期间制造商可以选择智能化转型，承担纸币和数字货币，人民币外汇的自由兑换。

事实上各大机具厂商的转型早就已经开始。目前ATM机器保有量已经在2018年达到顶峰而后开始减少，其主要原因是移动支付对于现金支付需求造成了冲击，银行对于传统的ATM机需求下降。ATM机器市场萎缩也倒逼传统ATM厂商转型。目前头部上市厂商已在ATM 智能化改造上有所突破，以支持数字货币兑换、交易的系列功能，以广电运通为例，DCEP机器项目已经开启：根据2020年4月16日的公告披露，广电运通已经参与到了央行数字货币自由兑换项目的研发工作中，并在硬件钱包领域也有涉及，一旦各大银行开始大量采购，马上就可以供货。

最近半年内国有大行纷纷亮出支持数字人民币兑换的智能ATM：农行于今年1月率先推出ATM 机的数字人民币存取现功能，可实现数字人民币和现金的无感兑换；今年二月数字人民币试点活动中，工商银行的部分 ATM机已经支持数字人民币与现钞的双向兑换；在今年4月的第四届数字中国建设成果展览会上，中行展示了“外币直接兑换数字人民币实体卡”的自助柜员机，未来可方便外国人来华消费。

ATM的智能化升级改造一共有两个方向，一是在原有的ATM机和智能柜员机上升级系统，另一种是直接更换为新型设备。在各个行业头部企业没有落伍的情况下，先升级系统支持DCEP业务等机器寿命到期时再更换新设备可能成为银行的首选。这种情况下各企业的市场占有率就变得极为重要。

2018年排名前三企业的合计份额已经达到67.9%，行业集中度高，龙头企业的机器保有量会让其在接下来的竞争中占据卡位优势。

目前市面ATM 机采购单价在5万-10万元，每次保养费用在1万元左右，假设未来支持DCEP交易的新型ATM机平均单价在10万元，升级系统的费用在2万元，当下有100。62台ATM机需要改造升级，则有201.24亿元的市场空间，由于ATM的寿命在5~10年，也就是说现有的机器在未来某个时刻是全部要更换的，则预计有1006.2亿的市场空间。

4、投资建议

当前，DCEP已经开始试点，配套应用及硬件终端会陆续上线并开始竞争迭代，未来冬奥会有望成DCEP全面推广契机。DCEP软件端和硬件端细分市场空间都比较广袤。由于DCEP试点已经开始，未来能够半途加入的企业要求不明确，所以建议选择已经参与其中的企业：

5、风险提示

正式推出尚不确定，监管相较纸质货币更严格导致的国内企业和个人对于新事物适应能力评估不明确，可能存在场外交易市场。

END

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