篇（1）

二、文献综述

沪深300股指期货自2010年4月16日推出以来，关于其对中国股票市场作用的评价与研究不断涌现，多数集中在其对市场波动性的影响上。张孝岩、沈中华（2011）①用2010年的高频数据，使用Chow检验、双向Granger因果关系检验、非线性GARCH模型，研究股指期货推出前后的市场波动性。研究结果表明,在短期中，股指期货总体上没有到期日效益；股指期货推出初期，加剧了现货市场的波动，但随着时间的推移现货市场波动不断减小，说明股指期货对市场波动能够起到平复作用。许红伟、吴冲锋（2012）②在研究2009至2011数据时，得到了完全不同的结论。他们认为，股指期货给现货市场带来的“转移效益”大于“增量效益”，现货市场的有效价差扩大了，市场的波动率也增加了，说明股指期货非但没能降低市场波动性，反而使单一交易日内的波动加剧。近期的研究也存在着结论相左的问题。夏日（2014）③使用2008至2012年的数据，运用EGARCH模型和VECM模型检验股指期货的市场稳定功能和价格发现功能。研究结果表明，沪深300股指期货推出以来，对现货市场起到了一定的稳定作用。同一时期，田凤平等（2014）④利用2010年4月至2011年8月的数据，使用AHAR-C-TCJ模型研究了沪深300股指期货波动率，结果表明沪深300股指期货波动率具有一定的可预测性，即市场波动更加规律，市场可能更加有效了。然而，顾京（2013）⑤研究了沪深300股指期货推出到2012年9月的数据，认为股指期货的价格发现功能一直弱于现货市场，现货市场信息传递效率不但没有提高，反而出现了下降，说明市场效率下降了。以上研究均大量使用数学模型与相关性检验，对沪深300股指期货推出以来的数据做出具体分析，所得结论不一而足，说明在股指期货对现货市场的作用上存在争议。沪深300股指期货这一重大交易机制的变革，是否改善中国股票市场的有效性，尚不得而知。如果转换一下视角，以行为金融视角研究股指期货对股票市场的作用，将有利于研究的全面性与完备性。一直以来行为金融都在以“反证法”对市场有效性提出质疑，即投资人可以根据某些操作策略获得超额收益。在众多操作策略中，反转投资策略是较为普遍的策略之一。这一策略，建议股票投资者购买过去某段时间表现较差的股票，并卖出相对应期间内表现较为出色的股票。反转投资策略起源于1985年，DeBondt和Thaler对美国股市反转现象的研究。他们的研究表明，美国股市里存在三到五年期反转投资策略获利现象，投资者可以通过买入差股票并卖出好股票获利，超额收益可达到每年大约8%，并由此提出过度反应假设。同一时期，Campbell等研究者发展了一个描述成交量与收益率之间关系的投资模型，该模型表明高成交量下期收益倾向于反转。Conrad等则以纳斯达克股票数据为样本，验证了基于股市成交量的短期（周）反转现象，并阐述了反转投资策略的赢利能力与交易的活跃程度成正相关的关系。国外对反转投资策略的研究还有很多，尚未形成一致的具有最终说服力的结论，但越来越多的研究证明，反转投资策略确实能带来超额收益。在针对中国股市反转投资策略的研究中，可分为以下几种观点：

1.中长期内反转投资策略可以获得超额收益。刘博、皮天雷（2007）⑥使用1994年到2005年中国A股的全样本数据，验证了沪深A股市场的惯性和反转投资策略。其研究结果表明，在中国A股市场基本不存在惯性现象，但存在显著的反转现象。反转策略中赢者组合和输者组合在实证期间内的均值，表现出高度一致的反转现象，股市投资者表现出过度反应的特征。杨炘等（2004）⑦使用1992年至2001年沪深两市的全部A股为样本，研究股市惯性和反转现象。研究结果表明，中国A股市场不存在显著惯性特征，而反转特征显著存在。在其研究中，过去1到12个月的赢家或者输家，在将来的表现中没有表现出显著差异，惯性投资策略的“追涨杀跌”并不能带来盈利；而过去30到42个月输家组合的月平均收益率达到3.8%~4.4%，明显高于过去赢家收益率的2.1%，也高于同时段无风险收益率（利率）3.54%，高于当期市场组合收益率1.89%。这种投资在未来36个月累计收益率达到136.7%，而且没有显著的高风险。陆叶舟（2012）⑧选取1999年至2008年的A股市场非金融股票数据建立了一维排序模型，分别持有1年、2年和3年，分别统计了价值股组合与绩优股组合的持有期收益率。研究结果表明，在A股市场运用反转投资策略能够获取超额收益。

2.短期内反转投资策略可以获得超额收益。华伟荣、金德怀等（2003）⑨指出，我国证券市场并非一个有效市场。中长期投资采取惯性投资策略，同时短期运用反转投资策略投资，会取得超过大盘的收益率。其实证检验结果证明，我国证券市场在1至6周内主要存在反应过度现象，而6至24周内主要呈现反应不足现象。同一时期，汤国栋运用缩短形成期与持有期和引入交易频率两个新的因素，研究了超短期（3个交易日）内存在的股价反转特征。认为我国股市可能存在中短期的反转，并认为随时间的推移，反转效应将逐渐减弱。秦筱婧（2008）⑩以2000年至2008年我国沪深两市726家2000年前上市的股票为样本，利用其日交易数据进行了实证检验。实证结果表明中国股市不但存在中期惯性效应而且还存在一个短期的反转、超短期的惯性效应。

3.长、短期内反转投资策略都可以获得超额收益。贺京同、郑为夷（2013）輯訛輥以沪深两市2001年1月至2012年12月A股股票月度价格及收益率为样本，对我国A股中的惯性投资策略和反转投资策略进行了分析。结果表明，买入输家组合并卖出赢家组合的反转投资策略在短期、长期均可获得超额收益，而买入赢家组合卖出输家组合的惯性投资策略所获的超额收益并不明显。因此，反转投资策略超额收益是一种稳健存在的“异象”，而且传统金融学的风险补偿理论无法对其来源进行解释。

4.反转投资策略不能获得超额收益。王春峰、郝鹏、房振明等（2009）輰訛輥在其文章中，实证分析中国证券市场条件下反转效应是否存在，以及投资者是否可以利用反转效应获利。通过股票流动性对收益率序列相关性模式影响的分析，他们发现A股市场中、短期反转特征都是非常显著的，最强的反转效应和潜在最大的反转策略能够获利的同时，伴随着高换手率和高非流动性。如果考虑反转投资策略的交易成本，在实证中表现出的微量赢利就不足以补偿频繁交易产生的成本了。由此可见，由于证券市场摩擦的存在，投资者在A股市场条件下通过反转投资策略并不能获得超额利润。

5.反转投资策略的收益性不稳定。程兵、梁衡义、肖宇谷等（2004）輱訛輥采用沪深两市1995年前上市的股票作为样本，研究发现我国股市中存在明显的惯性现象和反转盈利，而且两种效应的强弱与大盘走势息息相关。当股票市场为牛市时，惯性效应明显强于反转效应。而当股票市场为熊市时则相反。梁学玲（2008）輲訛輥运用Jegadeesh和Titman（2001）的研究方法，分别检验了716家沪市A股，研究交易量、市值规模、市盈率、BE/PE值、价格这五个因素与惯性效应和反转效应之间的关系。实证结果显示，交易量、市值规模、市盈率、BE/PE值、价格这五个因素对市场反转效应和惯性效应存在着不同程度的影响。

总体而言，国内现有文献中，有关惯性策略的研究结论是非常不一致的。而关于反转投资策略的结论，研究者普遍认为运用反转投资策略在我国证券市场上能战胜市场平均收益率。这就意味着存在稳定获取超额收益的投资策略，不符合Fama有关有效市场的假说，说明市场不一定是有效的。本研究将使用最近三年的数据对反转投资策略进行验证，并与其它研究者的数据对比，以期了解市场有效性的演化，以及股指期货对市场有效性的影响。

三、实证检验

本文基于沪深300股指期货推出后，2011年至2013年中国股市行情下滑但波动较稳定期间，运用沪深300成分股作为样本，并考虑反转投资策略所承担的风险贝塔系数，意在实证分析运用反转投资策略给投资者带来超额利润的可能性和所承担风险。并与股指期货推出前的类似策略相比较，考察重大交易机制转变对市场效率的影响。本文定义t1为排序期(即投资组合构建期)，t1（t）为第t次排序期间；t2为持有期，t2(t)为第t次持有期间。以下为反转投资策略的步骤：1.从某一时点t开始，如第一次选t1,第二次选t2……第s次选ts时间点，然后计算各股票t1(t)时间的收益率为基准进行从低到高排序。2.选取上述按收益率升序排序的股票分成十个等份构成组合，将沪深300成分股股票分成10组，每组30只股票。构成的组合依次为Gl，G2，……，G10。第一个组合G1是t1(t)时段里表现最差的组合，称其为lose（r输家）；第十个组合G10是t1(t)时段时间里表现最好的组合，称其为winne（r赢家）。3.运用SPSS统计分析软件计算G1、G10组合在t2(t)持有期的平均收益R30（R30为G1、G10组合中30只股票在t2(t)持有期的平均收益率）。4.在时刻ts+Δs按抽样计划重复上面的过程，Δs为时间滑动长度，本文所用的是非重叠随机抽样方法。5.计算各个持有期相对应的沪深300成分股的平均收益Rm（t），在本文中称为市场平均收益率。通过沪深300成分股2011年1月1日到2013年12月31日的周收益率数据和月收益率数据，用非重叠随机抽样方法结合不同的排序期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）和不同的持有期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）各组合的对应收益率。检验在反转投资策略下，是否能战胜市场平均收益和实现正数值的超额收益。并且检验各组合的显著性和风险贝塔系数，综合衡量组合的有效性。通过SPSS统计分析软件处理，得到如下表格中数据：1.LOSER组合的反转投资策略实证数据。2.WINNER组合反转投资策略实证数据。

四、实证结果分析

（一）实证数据分析

由上述实证数据表我们可以看出：

1.运用反转投资策略在1、2、4周实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，loser组合基本都能战胜市场平均收益率或与市场平均收益率持平，而没有比市场平均收益率较差的情况。从这点来看，反转投资策略在短期内的收益情况是具有优势的。在loser组合中，运用反转投资策略在1、2、3、6月实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，55%以上的组合都能战胜市场平均收益，在不能战胜市场平均收益的组合中，与市场平均的收益率并不是很大的差距。从这个结果来看，中长期（月份）运用反转投资策略也是具有优势的。由此看出，loser组合从原来表现最差的股票到在不同持有期中的表现能战胜市场或跟市场变现相当，可以看出loser组合的反转现象。

2.在winner组合中，短期（周）以排序期和持有期分别取1、2、4周时，基本都能战胜市场收益率，中长期（月）以排序期和持有期分别取1、2、3、6月时，50%组合能战胜市场收益率。但看具体的数据可见，在战胜市场的组合中，只有20%组合明显战胜市场（组合收益率比市场平均收益率高于0.01），而80%的组合和市场平均收益表现相当。也就是说在winner组合，仅有14%组合还能表现惯性现象，继续战胜市场。而86%组合的表现与市场平均收益表现相当或比市场表现差。也就是说，winner组合从原来表现最好的股票到在小同持有期中的表现跟市场平均水平相当或史差、山此可见，winner组合表现出反转现象、综上所述，反转投资策略在市场上的投资中基本上能表现出优于市场平均收益率，说明市场行情大体上表现出反转现象。排序期为4周，持有期分别为1周,2周的时候，wnmer组介能获取止数收益率并且战胜市场，表现出惯性现象。上述现象都小支持有效市场假说，说明中国股票市场尚小满足有效市场条件，即使是沪深300成分股票，也叫以通过反转投资策略获得超额利润。

(二)历史数据分析

为比较沪深300股指期货推出前后的数据，我们选择了张宇州印叶究数据作为比较。张宇在其论文中选定沪深上市A股股票，数据期间为1993年1月至2007年12月，在股指期货推出之前。采用与本文相类似的实证方法，两者的数据具有叫比性。以下为两次实证的数据对比：比较沪深300股指期货推出前后超额收益率的绝对值，在短期（周）反转投资策略的超额收益率中，股指期货推出前的数值大都大于推出后的数值，除了排序期为4持有期为1和2的赢家组合。这一现象说明，股指期货的提出改善了中国股票市场的交易机制，使通过某种投资策略获取的超额收益下降，市场的波动性有所减小，提高了市场的有效性。与短期(周)反转投资策略相比，中长期(月)反转投资策略的超额收益率，在沪深300股指期货推出前后，并末呈现单向变动的趋势，说明中长期市场超额收益的变化小稳定。这恰好说明，短期(周)反转策略超额收益的下降是山于股指期货，这交易和制的改变所导致的，而非股票市场自然“进化”的结果。同时也说明，股指期货对短期投资策略的影响比较确定，使超额收益率变动出现收敛趋势，对于中长期投资策略影响并不大。

篇（2）

我国股市以个人投资者为主，心态和行为都不成熟，目的不纯，存在一定程度的过度自信；经常反应不足和反应过度；存在着严重的噪音交易和羊群效应；政策依赖心理普遍；情绪周期变化较快。因此，建立在传统标准金融理论上的投资策略，往往不能给股民带来真正的投资收益。基于现资组合理论的分散化投资策略可以降低非系统风险，但不能降低系统风险。而且，投资分散化程度存在某一“有效”区域，过度分散化可能会带来延迟决策失误、增加研究成本和交易成本的负效应。特别在我国，股市非系统性风险较小，投资分散化策略作用不大。关于我国股市的系统性风险，波涛（1999）研究表明高达66.7%，施东晖（2001）研究得出81.37%的结论，而西方股市一般为25%左右。

CAPM投资策略在国外并不适用、在我国几乎无效。CAPM的应用原理是利用β系数可以衡量系统风险，利用资本资产定价模型可以判断证券价格的合理性，从而制定投资策略。关于CAPM的有效性，格罗斯曼――斯蒂格利茨悖论首先提出挑战；Fama和Macbeth（1992）实证检验无效；我国学者杨朝军1998年对上海股市实证结论为不明显；陈小悦和孙爱军（2000）、阮涛和林少宫（2000）对上海股市检验结论为无效。

行为金融学是对传统标准金融学理论的革命.行为金融投资策略放弃了基本面分析、技术分析结合了心理情绪分析、强调投资者的行为控制。美国的共同基金利用行为金融投资策略取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。中国证券市场只是接近弱有效，导致采用传统投资策略的广大投资者亏损严重，而少数懂得并利用行为金融投资策略的投资者则能保持盈利。

一、反向投资策略

就是买进过去表现差、涨得慢、可能价值低估的股票，而卖出过去表现好、涨势快、可能价值高估的股票来进行套利的投资策略。由于我国股市存在一种“轮涨效应”或“补涨效应”，即一般前期内涨幅较小的股票在后期的表现会比前期内涨幅较高的股票表现更为良好。这个结果同我国证券市场长期以来存在的个股轮番炒作现象是相吻合的，也说明了反向投资策略是目前我国投资者最好的选择之一。

反向投资策略原理。投资者锚定心理和过度自信特征会导致对信息过度反应。换句话说，表现好的证券价值容易高估，表现坏的证券价值容易低估。反向投资就是买入低估证券同时卖出高估证券。投资者进行预测时，容易对近期业绩过度反应，形成对绩差公司股价过分低估和绩优公司股价过分高估现象，反向投资策略是对这种过度反应的一种纠正。

反向投资策略操作要点。如选择P/E)或P/B低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益。另外，还可以卖出涨幅已经很高的股票，买入很少人关注的滞长股票；或者卖出大家已经反复炒作的白马股，买入业绩可能改变的无人问津的垃圾股。

二、动量交易策略或称惯易策略

动量交易策略即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。通俗地讲，利用强势股的惯性上涨趋势，买入近期的强势股，卖出近期的弱势股，即所谓正向反馈策略。

动量交易策略原理。主要依据是反应不足和保守心理，分收益动量和价格动量策略。收益动量策略是利用了其他投资者对公司收益短期前景反应不足的失误，价格动量策略是利用了其他投资者对公司价值信息为反应或反应迟缓的失误。

动量交易策略操作要领。根据庄家投资行为分析理论，庄家做庄有四个阶段，建仓、拉升、出货、下落，投资者可以采取蚂蝗策略，一旦发现庄家建仓完毕，开始拉升时就盯紧买入，然后在股票价格翻翻后高位震荡庄家出货时候卖出，可赚高额利润。如果价格连续上涨，应该连续分批卖出；如果价格连续下跌，应该连续分批买入。证券投资基金可以考虑采用负向反馈策略。

三、成本平均策略和时间分散化策略

成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，一般在下跌时候买入，目的不是效益最大化，而是成本最小化、减少投资的遗憾程度。该策略是次优策略。投资者在建仓时候，可以分皮建仓，不能一次性买入。

时间分散策略基于风险承受能力因为年龄增大而降低的理念，随年龄逐渐增大而降低股票等高风险资产比例的投资策略。投资者年轻时风险承受能力强，其资产组合中股票应该是占较大比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。这两种策略都与投资者的有限理性、损失厌恶和思维分隔相关、属于行为控制策略。

四、集中投资策略

集中投资策略就是集中所有资金购买某一个或者少数几个证券并长期持有，稳中求胜，这也是巴菲特惯用的投资策略，“与其把鸡蛋放在不同的篮子里分散风险，不如放在同一个篮子里，好好保管。”投资集中策略能够获得稳定回报，有助于减少投资者的认知偏差，同时该策略能运用价值投资的理念而获利。

集中投资策略的原理。利用其他投资者均值方差观念形成的认知偏差或锚定效应等心理特点来实施集中策略。一般投资者受传统金融投资理念的影响，通过投资多样化来分散风险，在大行情机会到来时，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到错误定价的证券后，率先集中资金投资，赢取更大的利益。

集中投资策略的操作方法。第一，对被错误定价证券的选择，主要是通过尽力获取超前的优势信息，尤其是未公开的信息。第二，选择几家在过去投资回报高于一般水平的公司。如果一家公司经营有方，管理效果一定会反应在它的股票价值上。第三，将资金按比例分配，将大头押在高概率的股票上，然后长期持有。集中投资策略的关键点：一是对公司的深入分析；二是需要克服投资决策偏差，保持清醒的头脑，在别人狂热的时候谨慎，在别人恐慌时大胆，能时刻控制自己的贪婪和狂热，要有耐心，要有信心，要勇于承认错误。

五、小盘股投资策略

小盘股投资策略的提出。小盘股一般是指流通盘较小的股票，但具体数量界定，不同的市场、在不同的时期有不同的判断标准。20世纪70年代，芝加哥大学的两位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盘股的高回报效应应用来挑战有效市场理论，Banz（1981）研究发现了小盘股高额收益的规模效应，Siegel(1998)研究发现，一般地小盘股比大盘股的年收益率高出417%，且大部分集中在元月，这种现象被称为小公司元月效应。小盘股投资高额收益的原因是，小盘股流通市值较小，炒作资金较之大盘股要少得多，较易吸引主力介入，股性较活，股价极易波动，涨跌幅度较大，容易获得高额收益。

小盘股投资策略的原理。行为金融学认为，投资者在处理信息的过程中会犯系统性的精神和心理错误，继而导致投资者出现代表性偏差和框定依赖偏差，最终对当前的负面信息出现过度反应，结果造成小公司股票价值低估。但该公司的投资价值会随着时间的延长逐渐显现而广为人知，在被低估的时候买入，而在大家都发现价值后竞相买入时候卖出。

小盘股投资策略的操作。小盘股投资策略就是利用这种小公司效应，采用波段操作方法获得收益。投资者找到具有投资价值的小盘股，当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时，可以考虑该种股票；先前被低估的小盘价值股一旦有利好消息传出时，市场上可能导致投资者对新消息反应过度，从而使股票价格急剧上涨。另外，由于小盘股流通盘较小，市场上投资者所犯系统性错误对其股票波动的影响更大，从而为掌握该种投资策略的投资者带来超额投资收益。

应对此类股票的操作要领。耐心等待股价走出缩量的上升通道，且上市公司行业景气度转好时买进，卖出的时机可根据市场及上市公司的环境因素和业绩情况，注意在历史的高价区域附近获利了结。一般来讲，小盘股在1～2年内，大多存在数次涨跌循环机会，只要能够有效把握节奏且方法得当，套利小盘股获利大都较为可观，是国际资本市场上流行的投资策略。

六、择时投资策略

择时投资策略基于日期效应。例如，隔夜效应、周末效应、一月效应和周末效应，这些效应行为金融理论在前面已经有分析和论述。择时投资策略认为可以于晚市、周五、年底或者元月买入股票，操作相对灵活，收益率相对较高。另外，还可以购买快到期的封闭式基金。

七、从众投资策略

当少数个人投资者没有更多信息，也没有专门知识的时候，跟随其他投资者行动，也减少后悔。很显然，这也不是最优决策。但对那些老年人，或者投资技能较差的人，不失为一种策略选择。

八、反馈交易策略

反馈交易策略就是在买卖操作时，采取分批试探方式进行的一种策略。它基于信息的不完全性和噪声交易的原理。投资者不可能完全掌握信息、掌握的消息里面包含着许多噪声，必然导致投资者的决策出现认知偏差，决策结果非最优。为了避免错误决策导致的损失，投资者需要试探易，以证明和检验自己决策的正确程度。如果正确，买的时候可以再加仓，卖的时候可以再卖；如果不正确，买了虽然亏损，但手头还留有资金减少了亏损。如果卖错，还可以持股多赚。这个策略对于散户投资者尤其重要。

虽然行为金融投资策略很多，但大体上讲，反向投资策略、小盘股投资策略和动量交易策略是比较适合我国投资者特点。

参考文献：

[1]石善冲著.行为金融学与证券投资博奕[M].清华大学出版社,2006,9.

[2]朱少醒,吴冲锋.行为金融投资理念探究[J].金融科学――中国金融学院学报,2000年第2期.

[3]吴深.我国证券市场动量交易策略适用性的实证检验[J].中国科技信息,2005(12).

[4]施东晖著.中国股市微观行为理论与实证[M].上海远东出版社,2001,11.

[5]曹敏,吴冲锋.中国证券市场反向策略研究及其短周期性[J].系统工程理论与实践,2004,1.

[6]赵学军,王永宏.中国股市惯性策略和反向策略的实证分析[J].经济研究,2001,6.

篇（3）

 

我国股市以个人投资者为主，心态和行为都不成熟，目的不纯，存在一定程度的过度自信；经常反应不足和反应过度；存在着严重的噪音交易和羊群效应；政策依赖心理普遍；情绪周期变化较快。因此，建立在传统标准金融理论上的投资策略，往往不能给股民带来真正的投资收益。基于现代投资组合理论的分散化投资策略可以降低非系统风险，但不能降低系统风险。而且，投资分散化程度存在某一“有效”区域，过度分散化可能会带来延迟决策失误、增加研究成本和交易成本的负效应。特别在我国，股市非系统性风险较小，投资分散化策略作用不大。关于我国股市的系统性风险，波涛（1999）研究表明高达66.7%，施东晖（2001）研究得出81.37%的结论，而西方股市一般为25%左右。 

capm投资策略在国外并不适用、在我国几乎无效。capm的应用原理是利用β系数可以衡量系统风险，利用资本资产定价模型可以判断证券价格的合理性，从而制定投资策略。关于capm的有效性，格罗斯曼——斯蒂格利茨悖论首先提出挑战；fama和macbeth（1992）实证检验无效；我国学者杨朝军1998年对上海股市实证结论为不明显；陈小悦和孙爱军（2000）、阮涛和林少宫（2000）对上海股市检验结论为无效。 

行为金融学是对传统标准金融学理论的革命.行为金融投资策略放弃了基本面分析、技术分析结合了心理情绪分析、强调投资者的行为控制。美国的共同基金利用行为金融投资策略取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。中国证券市场只是接近弱有效，导致采用传统投资策略的广大投资者亏损严重，而少数懂得并利用行为金融投资策略的投资者则能保持盈利。 

一、反向投资策略 

就是买进过去表现差、涨得慢、可能价值低估的股票，而卖出过去表现好、涨势快、可能价值高估的股票来进行套利的投资策略。由于我国股市存在一种“轮涨效应”或“补涨效应”，即一般前期内涨幅较小的股票在后期的表现会比前期内涨幅较高的股票表现更为良好。这个结果同我国证券市场长期以来存在的个股轮番炒作现象是相吻合的，也说明了反向投资策略是目前我国投资者最好的选择之一。 

反向投资策略原理。投资者锚定心理和过度自信特征会导致对信息过度反应。换句话说，表现好的证券价值容易高估，表现坏的证券价值容易低估。反向投资就是买入低估证券同时卖出高估证券。投资者进行预测时，容易对近期业绩过度反应，形成对绩差公司股价过分低估和绩优公司股价过分高估现象，反向投资策略是对这种过度反应的一种纠正。 

反向投资策略操作要点。如选择p/e)或p/b低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益。另外，还可以卖出涨幅已经很高的股票，买入很少人关注的滞长股票；或者卖出大家已经反复炒作的白马股，买入业绩可能改变的无人问津的垃圾股。 

二、动量交易策略或称惯性交易策略 

动量交易策略即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。通俗地讲，利用强势股的惯性上涨趋势，买入近期的强势股，卖出近期的弱势股，即所谓正向反馈策略。 

动量交易策略原理。主要依据是反应不足和保守心理，分收益动量和价格动量策略。收益动量策略是利用了其他投资者对公司收益短期前景反应不足的失误，价格动量策略是利用了其他投资者对公司价值信息为反应或反应迟缓的失误。 

动量交易策略操作要领。根据庄家投资行为分析理论，庄家做庄有四个阶段，建仓、拉升、出货、下落，投资者可以采取蚂蝗策略，一旦发现庄家建仓完毕，开始拉升时就盯紧买入，然后在股票价格翻翻后高位震荡庄家出货时候卖出，可赚高额利润。如果价格连续上涨，应该连续分批卖出；如果价格连续下跌，应该连续分批买入。证券投资基金可以考虑采用负向反馈策略。 

三、成本平均策略和时间分散化策略 

成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，一般在下跌时候买入，目的不是效益最大化，而是成本最小化、减少投资的遗憾程度。该策略是次优策略。投资者在建仓时候，可以分皮建仓，不能一次性买入。 

时间分散策略基于风险承受能力因为年龄增大而降低的理念，随年龄逐渐增大而降低股票等高风险资产比例的投资策略。投资者年轻时风险承受能力强，其资产组合中股票应该是占较大比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。这两种策略都与投资者的有限理性、损失厌恶和思维分隔相关、属于行为控制策略。 

四、集中投资策略 

集中投资策略就是集中所有资金购买某一个或者少数几个证券并长期持有，稳中求胜，这也是巴菲特惯用的投资策略，“与其把鸡蛋放在不同的篮子里分散风险，不如放在同一个篮子里，好好保管。”投资集中策略能够获得稳定回报，有助于减少投资者的认知偏差，同时该策略能运用价值投资的理念而获利。 

集中投资策略的原理。利用其他投资者均值方差观念形成的认知偏差或锚定效应等心理特点来实施集中策略。一般投资者受传统金融投资理念的影响，通过投资多样化来分散风险，在大行情机会到来时，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到错误定价的证券后，率先集中资金投资，赢取更大的利益。 

集中投资策略的操作方法。第一，对被错误定价证券的选择，主要是通过尽力获取超前的优势信息，尤其是未公开的信息。第二，选择几家在过去投资回报高于一般水平的公司。如果一家公司经营有方，管理效果一定会反应在它的股票价值上。第三，将资金按比例分配，将大头押在高概率的股票上，然后长期持有。集中投资策略的关键点：一是对公司的深入分析；二是需要克服投资决策偏差，保持清醒的头脑，在别人狂热的时候谨慎，在别人恐慌时大胆，能时刻控制自己的贪婪和狂热，要有耐心，要有信心，要勇于承认错误。 

五、小盘股投资策略 

小盘股投资策略的提出。小盘股一般是指流通盘较小的股票，但具体数量界定，不同的市场、在不同的时期有不同的判断标准。20世纪70年代，芝加哥大学的两位博士r.班尼和m.瑞格曼提出了小盘股的高回报效应应用来挑战有效市场理论，banz（1981）研究发现了小盘股高额收益的规模效应，siegel(1998)研究发现，一般地小盘股比大盘股的年收益率高出417%，且大部分集中在元月，这种现象被称为小公司元月效应。小盘股投资高额收益的原因是，小盘股流通市值较小，炒作资金较之大盘股要少得多，较易吸引主力介入，股性较活，股价极易波动，涨跌幅度较大，容易获得高额收益。 

小盘股投资策略的原理。行为金融学认为，投资者在处理信息的过程中会犯系统性的精神和心理错误，继而导致投资者出现代表性偏差和框定依赖偏差，最终对当前的负面信息出现过度反应，结果造成小公司股票价值低估。但该公司的投资价值会随着时间的延长逐渐显现而广为人知，在被低估的时候买入，而在大家都发现价值后竞相买入时候卖出。 

小盘股投资策略的操作。小盘股投资策略就是利用这种小公司效应，采用波段操作方法获得收益。投资者找到具有投资价值的小盘股，当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时，可以考虑该种股票；先前被低估的小盘价值股一旦有利好消息传出时，市场上可能导致投资者对新消息反应过度，从而使股票价格急剧上涨。另外，由于小盘股流通盘较小，市场上投资者所犯系统性错误对其股票波动的影响更大，从而为掌握该种投资策略的投资者带来超额投资收益。 

应对此类股票的操作要领。耐心等待股价走出缩量的上升通道，且上市公司行业景气度转好时买进，卖出的时机可根据市场及上市公司的环境因素和业绩情况，注意在历史的高价区域附近获利了结。一般来讲，小盘股在1～2年内，大多存在数次涨跌循环机会，只要能够有效把握节奏且方法得当，套利小盘股获利大都较为可观，是国际资本市场上流行的投资策略。 

六、择时投资策略 

择时投资策略基于日期效应。例如，隔夜效应、周末效应、一月效应和周末效应，这些效应行为金融理论在前面已经有分析和论述。择时投资策略认为可以于晚市、周五、年底或者元月买入股票，操作相对灵活，收益率相对较高。另外，还可以购买快到期的封闭式基金。 

七、从众投资策略 

当少数个人投资者没有更多信息，也没有专门知识的时候，跟随其他投资者行动，也减少后悔。很显然，这也不是最优决策。但对那些老年人，或者投资技能较差的人，不失为一种策略选择。 

篇（4）

一、引 言

大量的研究表明，根据股票收益的过去表现可以对未来短期、中期或长期水平的股票收益变化进行预测。例如Jegadeesh&Lehmann（1990）对美国股票市场所做的分析发现，股票收益在1至6个月的短期水平中会出现逆转现象。Jegadeesh&Titman（1993）则认为，股票收益在3至12个月的中期水平中会出现连续性变化，即平均来讲，过去“表现好的股票”（past winner）的未来收益将会持续超出过去“表现差的股票”（past loser）。DeBondt&Thaler（1985，1987）研究后认为，股票收益在3至5年的长期水平中也会出现逆转现象，即过去长期“表现差的股票”的未来收益一定会优于过去长期“表现好的股票”。

基于这些股票收益变动的实证研究结论，形成了两种改进的资产组合投资策略：反向策略（contrarian strategies）和动量策略（momentum strategies）。其中，依据反向策略，投资者应该买进过去“表现差的股票”并卖出过去“表现好的股票”来进行套利；依据动量策略，投资者则应该买进过去“表现好的股票”并卖出过去“表现差的股票”来获取超额收益。按照金融的看法，如果一国的股票投资者利用反向策略和动量策略可以在本国股市中获得异常性收益，则认为此一国的股市中存在“反向效应”和“动量效应”。

股市中的“反向效应”和“动量效应”可以在除美国股市之外的其他国家股市中得到确认。例如，Ahmet&Nusret（1999）发现在美国之外的其他七个化国家的股市中同样存在长期性“反向效应”。Chang等人（1995）证明在日本的股市中存在短期性“反向效应”。Hamed&Ting（2000）在马来西亚股市中也发现了这种短期的“反向效应”。Rouwenhort（1998）在欧盟12国的股市中则检验出了“动量效应”。Hameed&Yuanto（2000）在亚洲6国的股市中也发现了显著性的“动量效应”。Schiereck等人（1999）在对德国股市的经验分析中，则发现存在中期性“动量效应”、短期性和长期性“反向效应”。

按照Fama（1991）的认识，股票收益的可预期性直接违背了股票市场的有效性假说和随机游走原理。因此，研究股市中的各种异常性现象，包括“反向效应”和“动量效应”，不仅仅有利于改进投资者的投资策略、增强投资者的理性行为，还可以用来检验一国股市的有效性并相应提升股市的运行效率。这一点，对于历程十分短暂、制度极不规范的中国股市来讲尤其必要。但也正是缘于我国股市的不完善性和可利用数据的有限性，制约了我们对我国股市“反向效应”和“动量效应”的深入性研究，因此国内的相关研究并不丰富。在这方面，王永宏、赵学军（2001）研究了中国深沪两市1993年以前上市的所有股票，实证结果显示，深沪股票市场存在明显的收益反转现象，但没有发现显著的收益惯性策略。周琳杰（2002）则选取深沪两市1995-2000年的股票交易数据，专门考察了中国股市动量策略的赢利性特征。研究发现，在卖空机制存在的假定下，动量组合的形成和持有期限与其收益呈负相关关系；期限为一个月的动量策略的超额收益明显好于其他期限的策略。吴世农、吴超鹏（2003）对1997-2002年我国上海股市342家上市公司发行的A股进行“价格惯性策略”和“赢余惯性策略”的实证研究，结果表明：样本股票价格同样也存在明显的短期性惯性策略。借鉴这些已有研究成果的基础上，本文将利用中国A股股票市场1995-2002的相关样本数据，对中国股市是否存在“反向效应”和“动量效应”进行更深入的实证分析，并进一步探究其形成的深层机理。

二、数据和分析

（一）数据和样本选择

篇（5）

引言

风格投资产生的理论基于违反市场有效性假设的市场异象的存在,不同的市场异象造就不同类型的风格投资。即如果一种市场异象在某一个股票市场比较显著,并能产生明显不同于市场指数的投资收益,则基于该种市场异象产生的风格投资策略便是有效的。风格投资的对象为具有共同收益特征或共同价格行为的股票,大型基金轮流投资于大规模和小规模股票,高价股和低价股,价值股和成长股之间。

一、文献综述

(一)国外文献综述

在投资风格界定研究方面,国外关于投资风格理论的研究始于上个世纪90年代格雷厄姆和多德首先提出价值投资的概念,即价值型投资风格指所有被低估且具有安全边界的股票组合。Barberis和ShIeifer(2003)[7]认为一个投资风格就一类,构成一类的证券组合就是一种投资风格。Chr.stopherson(1995),T-Rowe Price(2002)和Kumar(2002)认为具有相似股票特征和市场表现的股票组合形成了投资风格,价值型投资风格的股票通常是市盈率较低的股票,而成长型投资风格的股票通常是市盈率较高的股票。Bemstein(1995)认为市场分割是一组有相似的特征且在长期的市场循环中有相似表现的证券,市场异常是不能由传统定价理论解释的市场分割的结果,风格投资在于发现市场分割和市场异常的潜在动力。Schwob(2000)通过定义身份性、归因性、规律性、预测性、行业独立性等条件给出投资风格的一般性说明。

风格惯性效应是指过去表现好的股票在未来一段时间内持续地战胜过去表现差的股票。Jegadeesh和Titman(1990,1993)首次发现并系统论证了惯性现象和惯性效应。Grinblatt,Titman和Wermers(1995)在对1975年至1984年共同基金的季度持仓情况和投资风格进行分析后,发现大部分基金实施动量投资策略获得显著性收益。Rouwenhorst(1998),Liew和Vassalou(2000)分别考察欧洲国家的市场和英国股市的股票交易的数据后发现,价格动量现象在欧洲市场上普遍存在运用全球发达国家市场的数据进行的研究发现动量策略对调整期比较敏感。Lewellen(2002)从行业、市场规模以及净值市价比三个方面考察了股票收益中的惯性效应,指出分散化的行业组合、规模组合以及净值市价比组合能够获得相互独立的动量收益。

风格反转效应表示过去表现差的股票在未来一段时间内持续地战胜过去表现好的股票。某种风格的股票随时间而变化,之前表现良好的某种风格的股票现在可能恰恰相反。DeBondt和Thaler(1985),Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)等学者发现,在一段较长的时间内,表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转,最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现。

(二)国内文献综述

我国对投资风格界定的研究起步较晚,最具代表性的指数是中信证券公司提供的中信投资风格指数。该公司的研究报告表明,通过流通市值指标和净市比数指标进行规模分组后将股票划分为六类投资风格,指出中国证券市场上的投资风格形成也是与市场异常现象相关联的。

目前对于中国股市风格惯性的研究较少,研究成果主要集中在最近几年,以往的实证结果显示,深沪股市存在明显的收益反转现象,但未发现明显的收益惯性现象。王永宏、赵学军(2001)[1]中指出组合投资的两种传统策略是基于收益惯性和收益反转。汪昌云(2003)[5]对沪、深两市A股三个月至两年期的动能投资策略进行实证研究,发现六个月至两年期的平均收益动能显著为负值。罗洪浪、王浣尘(2004)[6]考察1995年到2002年我国股市惯性策略和反向策略的赢利性,发现动量策略中赢者和输者组合均未表现出相应的收益惯性,反向策略中赢者组合和输者组合都表现出相当显著的反转。吴世农、吴超鹏(2005)[4],发现在三因素模型进行风险调整后,基于“意外盈余率”和“标准化意外盈余率”两个指标,沪市A股上市公司的盈余惯性现象消失后,基于“意外盈余”和“标准化意外盈余”两个指标的盈余惯性现象仍然存在,买赢卖输的组合仍可获得显著的超常收益。肖竣等(2006)[3]以中国股市股票交易数据进行实证分析,分别以规模、收益市价比和规模、净市值比率为标准划分不同的复合风格,采用CD风格动量组合和LN动量组合,论证中国股市风格水平正反馈交易行为总体更加强烈,国内股市在风格水平上存在较强烈的“羊群效应”。尹向飞,张曦(2009)[2]以股票规模和价格为标准划分为风格和符合风格股票,研究发现我国股市的系统风险很高,根据市场指数变化来进行投资更加可取。

对于我国证券市场风格投资研究大部分股票样本为1993年前上市的股票,而在该时间段内中国股市中机构投资者和股票数量少,中国股市未进行经过股权分置,流通股本一般较低,股价容易被投资者操纵。而2005年股权分置的完成,股本结构发生较大的变化,开放式基金大规模发行,因而投资者的投资策略很可能发生变化。此外,我国投资者对股价的关注程度更高,考虑股价因素在内的风格投资问题研究具有重要的意义。

二、样本数据、研究方法和模型

(一)样本数据

本文样本数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司开发的中国股票市场研究数据库(CSMAR)。样本时间区间为2004年1月至2009年6月的月度数据,包括股票收益率、公司规模、复权后月度收益率和流通股本。其中,股票收益率采用考虑现金红利再投资的月个股回报率,公司规模使用月末流通市值。股票样本为2004年前上市2008年6月前未退市的沪市A股股票,ST,PT股票除外。而在将股价考虑在内划分风格组合时,以除权价为指标。

(二)研究方法和模型

本文选取股票价格(P)、流通股(SIZE)为指标来划分投资风格,运用Chen,DeBondt风格动量策略[8],即CD动量策略,考察中国股市风格策略问题。

第一种方法是按简单风格划分,每年年初将所有股票样本分别按P、SIZE指标从小到大平分为10个组合,组合内权重相同。

第二种方法是按复合风格划分。首先将所有股票按P的大小顺序平分为3个组合,然后按SIZE的大小将每个组合平分为3个组合,形成的9个组合分别称为高价大盘股、高价中盘股、高价小盘股、中价大盘股、中价中盘股、中价小盘股、低价大盘股、低价中盘股、低价小盘股。每月初按照P、SIZE大小,将所有沪市A股股票由高到低划分为9个复合风格组合,组合内各股权重相等。过去J月表现最差的风格组合称为输家组合,过去J月表现最好的风格组合称为赢家组合,卖出1单位的输家组合,买进1单位的赢家组合,并持有K期,简记为(J,K)计算该套利组合收益率序列,并对套利组合的收益率序列进行显著性检验,如果平均收益率大于零,则中国沪市A股股市存在惯性现象,反之存在反转现象。

具体而言,以(3,3)的投资策略为例。2004年4月30日按照P、SIZE大小,将所有股票由高到低划分为9个复合风格组合,组合内各股权重相等的九种组合。2004年的4月份,采用算术平均法对每只股票计算其在之前3个月的平均月度收益率进行计算,按A股流通股数加权求出每种组合的平均月度收益率。其中,收益率最高的组合为赢者组合,最低的组合为输者组合。然后进行买入赢者组合、卖出输者组合和套利交易(同时买入赢者组合和卖出输者组合)三种投资,投资期限是3个月。最后,计算这三种投资的收益情况。计算赢者组合中每只股票在2004年5月、6月和7月的几何平均月度收益率,按沪市A股流通数量作权重计算赢者组合的持有期为3个月的月度收益率,即买入赢者组合的收益率;卖出输者组合,其中每只股票取其月度收益率的相反数,求其在2004年5月、6月和7月的几何月度收益率,然后用流通市值加权计算出输者组合在3个月持有期的月度收益率,即卖出输者组合的收益率;套利组合的平均月度收益率为买入赢者组合的平均月度收益率和卖出输者组合的平均月度收益率之差。同理构造(3,6)(3,9)(3,12)(6,3)(6,6)(6,9)(6,12)(9,3)(9,9)(9,9)(9,12)(12,3)(12,6)(12,9)以及(12,l2)等十五种不同的形成期和持有期的投资策略。

三、实证结果和分析

(一)风格指标的统计特征

从表1可以看出,首先,按股价划分的风格组合,月均收益率与价格之间总体呈负相关关系,低价组合存在明显溢价;按规模划分的风格组合,月均波动率与价格之间总体呈弱的负相关关系。由此可知,平均收益率随股本增大而上涨。其次,按股价和规模划分的复合风格组合,价格溢价和规模溢价同时存在,在价格相同类型中,收益率随着股本增大而提高;在规模相同的类型中,收益率随股价上升而下降,月均波动率呈下降趋势。

(二)CD策略动量收益分析

由表2的实证分析结果可以看出,当组合采用(3,9)和(6,12)策略时,中国股市存在风格动量,策略收益率分别为0.017,和0.009,但是收益率在5%的统计水平上不显著。在其它情况下,中国股市存在风格反转,将,则(3,3)(6,3)(9,6)(9,9)和(12,6)的反转策略月均收益率分别为0.011,0.008,0.017,0.001和0.011收益率在5%的统计水平上不显著,而其它策略的收益率在5%的统计水平上显著。

四、结论

(一)我国沪市A股存在较高的系统性风险,主要表现为反转效应,而基本上不存在惯性效应。主要原因在于,一方面,我国股市尚未完全成熟,缺乏卖空机制加重投资者的惜售心态,吸收的资金推动了大盘股股票的飞涨,进而造成股市反应不足,形成股票换手率高,散户投资者偏好追涨杀跌的投机行为。另一方面,机构庄家与散户投资者之间存在严重的信息不对称,机构拥有强大的信息和资金优势,可能会限制信息的有效披露,而相当部分的散户投资者甚至未拥有完备专业知识。

(二)当前股市基本在小盘效应,平均收益率随股本增大而上涨。2003年以前的小盘效应,是由于当时发行的基金主要是封闭式基金规模小,不足以对大盘板块产生显著影响;大盘股股价不活跃,价格和市盈率低,且股价走势和封闭式基金价格走势相似。此后五年,我国证券市场没有发行新的封闭式基金,封闭式基金的发展陷入停滞状态。如今,随着早期发售的封闭式基金日的逐步临近,陆续有封闭式基金转为开放式基金;与此同时,开放式基金后来居上逐渐成为基金设立的主要形式。

参考文献

[1]王永宏,赵学军.中国股市惯性策略和反转策略的实证分析[J].经济研究,2001(6).

[2]尹向飞,张曦.关于中国股市风格投资的实证性研究[J].统计与决策,2009(3).

[3]肖峻,王宇熹,陈伟忠.中国股市风格动量实证研究[J].财经科学,2006(3).

[4]吴世农,吴超鹏.我国股票市场“价格惯性策略”和“赢余惯性策略”的实证研究[J].经济科学,2003(4).

[5]汪昌云.中国股市收益动能的实证研究[J].中国金融学,2003(4).

[6]罗洪良,王浣尘.中国股市动量策略和反向策略的赢利性[J].系统工程理论方法应用,2004(6).

篇（6）

其中最为有意思的是，“中国大妈”喜爱选择便宜的股票。此处的便宜，指的是绝对交易价格较低，而非格雷厄姆等所倡导的价值投资中的相对便宜的股票。传统意义上的价值投资认为，如果一个股票的P/B或者P/E等指标较低，则说明这些股票被低估，因此值得投资。“中国大妈”追捧的是一些股价低于4-5元的股票，她们并不关心其它指标。由于该策略简单易懂，在广大业余投资者中颇受欢迎。但是该策略真的持续有效么？收益的来源是什么？本文对该简单“便宜”策略进行了测试和分析。

一、模拟组合构建

我们研究的时间段为2005年初至2015年末。首先，将每个月月底，整个A股市场的股票按照价格从低到高进行排序，按照顺序进行调仓，买入价格最低的5%的股票。如果持有的股票不满足该条件，将被卖出。为了避免引入不必要的基准追踪误差，每只股票买入的权重等于该股票在市场中的流通市值的权重占比。2005年的起始权重为2004年12月31日收盘的价格排序。同时，假设红利再投资，即分红按照当前持仓分配至各个股票。

二、期间表现

该策略在分析的11年区间中，取得了出乎意料的巨大超额收益，总收益率约为同期指数的4.7倍。T-stat值>2，显示该策略显著有效。同时信息比率Information Ratio=0.779。根据Richard Grinold与Ronald Khan出版的《Active Portfolio Management》，股票型共同基金和机构投资者的信息比例在75分位的值分别是0.78和0.63。即，该策略在信息比率方面战胜了四分之三的专业投资者。

我们按照大盘指数的走势，将分析期划分为以下若干个子区间，代表整体牛市和熊市的转换，以检查在不同市场情况下，组合的收益是否会有不同的表现。下图显示了在6个大周期中，简单低价策略都击败了大盘。价格较低的股票在牛市期间有更大的上涨空间，在熊市期间有更好的底部保护。

三、收益分析

如此简单的策略却取得了如此好的收益，于是我们对超额收益进行按照行业和风格进行分解，希望能够找到该策略能获得如此大的超额收益的具体原因。我们采用了股票多因子模型对该策略的超额收益进行归因，结果如下表所示。

四条曲线从上至下依次为总超额收益1397.39%，风格类因子收益贡献了其中的991.5%，个股选择的收益贡献324.42%，以及行业因子的收益贡献81.47%。可以发现，风格因子对整个超额收益贡献程度最大，个股选择其次，而行业因子的贡献很小。

（一）行业分析

我们根据国际通用的GICS准则计算了每个行业大类在组合和指数中的权重。除医药健康和能源板块外，其他板块的权重都较为接近，这表明，医药健康类股票和能源类股票的价格一般较高。由于我们在策略设计时选择的是市值加权方法，所以在行业和指数的权重保持一致也是符合预期的。权重的一致保证了超额收益并没有受到某个行业的影响而扭曲。在大部分个行业上不存在明显的超配敞口或低配敞口，所以行业因子对于超额收益的贡献程度不显著，这个特征和因子分析的结果相吻合。

（二）风格分析

通过观察持仓股票的详细信息，我们发现这些股票有以下较为明显的特征，这些特征（作为风格因子）在过去11年中给投资组合带来了很大的收益。

流动性，以2013年12月31日的持仓为例，使用每个股票的最近90天平均日交易量除以该股票的流通股数量，入选组合的股票的平均值约为0.66%，而A股整体样本的均值约为1.33%。低价格的股票在流动性方面远远弱于指数其他股票。希克斯曾经针对固定收益债券提出流动性补偿理论，一些学者认为该理论在股票市场同样存在。流动性不好的股票也存在一定的收益补偿，导致持有流动性不好的股票的投资者会获得一定的超额收益。

余波动率，正如之前收益汇总分析中所显示的，该策略的投资组合平均月度的换手率仅为9.72%。显示价格较低的股票的波动性并不强，通常情况下在整个股票样本环境中排名稳定，所以仅需要承担较小的风险即可获得较高的收益，有效地提高了信息比率。这些股票并未受到反复炒作的影响，从而适合成为价值型投资者的投资标的。

市值相对较小。由于股票价格偏低，整体市值大概较小，这些公司可能会有较大的业绩空间，或者成为被收购的对象。另外还有一些中型市值的公司，在业绩好的时候，经常会采用转送的方式来降低股价。而低股价的大盘股两极分化严重，同时存在较好和较差表现的股票。

（三）其他原因

中国市场的退市机制在过去很长一段时间内的缺失，导致一些经营不善的公司仍然可以长期存在于市场中，由于壳资源的存在，这些股票价格相对其真实价值严重失真。这与发达市场不同，发达市场中表现不好的公司会直接反映在股票价格上。

另外一个方面，由于价格较低，这些股票的参与起点较低，容易受到小散户的关注。此类股票1手的起始资金仅需要几百元，中小散户可以很容易的参与到交易中。

篇（7）

目前学术界对惯性效应和反转效应的潜在成因解释尚无定论，主流的解释理论有两种：一种是以Barberis, Shleifer and Vishn（1998）、Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam（1998）、 Hong and Steim（1999）为代表的投资者行为理论，认为投资者解读信息方式的内在偏差导致了惯性效应的产生，并由此产生了惯性策略利润；另一种是以Conrad and Kaul（1998）为代表的风险补偿理论，作者基于股票价格遵循带漂移的随机游走过程，且个股无条件漂移存在截面差异的假说，提出股价异常回报分解模型，认为惯性策略的获利性可能仅仅是一种风险补偿，其所获得的超额收益归因于期望收益率的截面方差，而不是任何收益率可测的时间序列的变异。本文将探讨惯性与反转效应异象所导致的超额利润的来源及其敏感因子分析。

风险因素实证分析

本文将深入分析风险成本补偿理论在香港股市对惯性策略和反转策略的解释力。首先检验特定资产定价模型下经风险调整的收益，来验证风险的横界面差异是否能够解释惯性策略和反转策略。Jegadeesh和Titman（1993）利用CAPM模型对风险因素进行调整，Fama and Freneh（1993）， Jegadeesh和Titman（2001）利用Fama-French的三因素模型对风险因素进行调整。以下分别运用CAPM模型和Fama-French的三因素模型对风险因素进行调整。

（一）数据说明

在本文的研究中，以股票为研究样本，共1385支股票。研究区间是1979年1月到2010年6月。全样本数据资料来自datastream，并做了相应的除权除息处理。在市场基准报酬率方面，选取所有股票报酬率的算术平均作为市场报酬率的计算基础。由于形成期与持有期长度对后续投资绩效有决定性的影响，本文把短期定义为形成期与持有期均为1-2个月；中期定义为3-6月；长期定义为12-24个月，并使用上市公司的月报酬率来进行反向策略和动量策略的实证研究。本文研究方法如下：首先确定组合的形成期和持有期，然后计算形成期个股的超常收益率与市场平均的收益率，并检验所构建的组合在持有期内的表现。由于动量策略的利润即反转策略的损失，反之亦然。二者的差别仅在于对赢家投资组合与输家投资组合的投资比值权数是否冠以负号。

（二）惯性策略和反转策略产生原因的单因素分析（CAPM模型）

资本资产定价模型（CAPM）的基础是在1959年由马柯维茨（Markowitz，1959）建立的。可以对应写出超额收益率基于CAPM的市场模型：

其中，若αi为0，则表示CAPM模型可以解释投资策略的利润，而该投资策略不存在超额收益；若αi显著大于0，则表示CAPM模型无法解释投资策略的利润，而该投资策略存在超额收益。

通过前面分析认为赢家组合与输家组合的风险差异可能是零成本动量组合收益的原因。为了对风险差异进行控制，本文运用DeBondt和Thaler(1985)的方法将重叠抽样方式下6x6，12x12期限组合的零动量组合收益分别对市场风险溢价进行回归：

回归结果显示：在对风险因素进行控制后，零成本动量组合的收益在6x6的期限组合下依然显著地大于零，但在12x12期限组合下零成本动量组合的收益已经下降，且显著水平也大幅降低。因此认为市场风险因素对香港股票市场的惯性策略和反转策略有解释作用，但是解释能力有限（见表1）。

（三）惯性策略和反转策略产生原因的三因素分析（Fama-French三因子模型）

Fama and French建立了一个三因素模型解释不同股票回报率差异现象，模型认为，一个投资组合在扣除无风险利率后的期望回报率可由它对三个因子的暴露来解释，即：市场溢酬、市值因子、账面市值比因子。Fama-French三因子模型为：

依据以上均衡模型亦可以对应地写出超额收益率基于FF因子的市场模型（Fama & French (1996)）：

若αi为0，则表示三因子模型可以解释投资策略的利润，而该投资策略不存在超额收益。若αi显著大于0，则表示三因子模型无法解释投资策略的利润，而该投资策略存在超额收益。在这里，本文对SMB和HML序列的构造与上述方法与Fama和French的略有不同：

第一，在每一期开始，我们同时根据股票流通市值和B/M的值将由香港股市股票组成的会计样本划分为两个流通市值组合和三个B/M组合，交叉后形成6个组合，然后计算其平均收益，之后的步骤与上面相同。这样就构造出SMB和HML两个时间序列。

第二，剔除了BE为负值的股票，而Fama和French还包括了BE为负值的股票。如果三因素模型能够解释零成本动量组合的收益，上式中的截矩项就不应该显著地异于零。表2给出了运用三因素模型进行回归的结果，从中可以看出：在对流通市值和B/M进行控制后，零成本动量组合的月收益反而比单因素模型处理后的收益率还要大，这说明三因素模型并不能够比CAPM模型更好地解释香港股票市场零成本动量组合的收益。

（四）公司规模分析

本文检验小公司股票与大公司股票惯性及反转趋势的强弱，哪一种股票更容易发生反转。用股票的流通市值来度量公司规模，首先按照流通市值对股票分组，对股票月平均流通市值排序，选取平均流通市值最小的100只股票构成小公司组合，平均流通市值最大的100只股票则构成大公司组合。然后分别在两个组合内，检验惯性效应与反转。

J、K分别选择1、3、6、12个月，一共检验16种JxK策略。对于每一个JxK策略，令：

其中，RSSL，RSSW分别表示小公司中的输者组合，赢者组合在组合形成后的K个月内的平均月收益率，RSLL-RSLW分别表示大公司中的输者组合,赢者组合在组合形成后的K个月内的平均月收益率。输者组合的收益率减去赢者组合的收益率，其差值越大,则惯性越弱，反转越强。如果RS显著地大于0 ，表明小公司股票输者组合的收益率与赢者组合的收益率的差值较大，小公司股票惯性运动的趋势较弱，更容易发生反转；反之，则表明大公司股票惯性运动的趋势较弱，更容易发生反转。

对RS的检验结果如表3所示。从表3中可以发现,一共16个投资策略中，有14个JxK策略 显著地大于零（10%显著性水平下）其余的策略结果都是不显著的。结果表明，小公司相对于大公司而言，惯性运动的趋势要弱一些，更容易发生反转，实证结果支持了本文的结论。

（五）季节因素分析

惯性策略与反向策略之利润是否存在季节效应呢？就惯性策略而言，Jegadeesh and Titman（1993，2001）发现在美国股市（6个月）的惯性策略其一月份利润显著低于其他月份，甚至显著为负，至于其他月份，其实亦存在季节效应。

就反向策略而言，DeBondt and Thaler（1985）及Zarowin（1990）发现在美国股（36个月）的反向策略存在一月效应，即一月份利润显著高于其他月份。

为求明确掌握香港股市惯性策略与反向策略是否存在一月效应或二月效应，甚至其他月份效应，本文将全面计算中短期有显著利润的惯性投资策略（形成期超过1月以上，另考虑要剔除月内效应，影响的问题，持有期要超过6月为佳）下各月份的利润情况。计算上，在每种策略形成期下，分别计算持有期中各月利润状况，之后再将各月利润依据其对应的不同月份归类，再将同一月份的周利润分别统计其平均值与t值。实证结果如表4所示。

从表4可以看出，就一月效应而言，除了无论是上半时段，还是下半时段，4个策略的利润均显著为负外。就二月效应而言，亦有类似情况。至于其他月份效应，较有意思的是，几乎所有策略的负向效应显著的情况较为集中于四月，九月，此外十月亦发现有较明显的负向效果。三月的利润也为负，但是并不显著。由以上实证结果，本文认为一月效应的动因在香港市场是成立的，所谓华人世界的“二月效应”亦较为明显。

结论

本文探讨了惯性与反转效应异象所导致的超额利润的来源，并进行了敏感因子分析。其中包括风险因素分析、公司规模分析、季节因素分析等。本文首先深入分析风险成本补偿理论在香港股市对惯性策略和反转策略的解释力，分别运用CAPM模型和Fama-French的三因素模型对风险因素进行调整。研究发现市场风险因素对香港股票市场的惯性策略和反转策略有解释作用，但是解释能力有限，而三因素模型并不能够比CAPM模型更好地解释香港股票市场零成本动量组合的收益。此外本文进行公司规模分析，检验小公司股票与大公司股票惯性及反转趋势的强弱，哪一种股票更容易发生反转。研究结果表明，小公司相对于大公司而言，惯性运动的趋势要弱一些，更容易发生反转。最后，研究发现惯性策略与反向策略之利润确实存在季节效应。

参考文献：

1.Barberis, Shleifer and Vishny. A model of investor sentiment[J]. Journal of Financial Economics, 1998

2.Daniel, Hirshleifer and Subramanyam. Investor psychology and security market under and over-reactions[J]. Journal of Finance, 1998

3.Hong, Harrison, Terence Lim, and Jeremy C. Stein. Bad news travels slowly: Size, analyst coverage, and the profitability of momentum strategies[J]. Journal of Finance. 2000

4.Conrad, J. & G. Kaul. A anatomy trading strategies[J] Review of Financial Studies. 1998

5.Jegadeesh N., Titman S.. Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency [J]. Journal of Finance，1993

6.Fama E. French K,. The cross section of expected stock returns[J]. Journal of Finance, 1992

篇（8）

2中国股票市场投资者非理性分析

在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。

2.1个人投资者非理

2.1.1个人投资者非理表现

(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。

(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。

(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。

(4)个人投资者羊群行为明显。

2.1.2个人投资者非理分析

(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。

(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。

(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。

2.2机构投资者的非理

基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。

(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。

(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。

(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。

3中国股票市场非有效性

传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。

因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。

4行为金融理论投资者应该选择的投资策略

4.1反向投资策略

反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。

4.2惯易策略(动量交易策略)

惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和赌博、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。

4.3成本平均策略

篇（9）

价值投资理论又称基础性投资理论，从本质上而言，价值投资是投资者的一种投资行为，在此过程中需要研究与分析证券投资公司的债务状况、经济实力水平、经营状况等多方面的具体情况，并完成相应的股票价值与市场的比对，最后投资者可结合分析的具体情况自主选择所要投资的股票。从理论角度而言，上市公司或企业的内在价值与其股票价格并不是完全等值的，而是其股票价格随内在价值上下波动，而最终则回归到上市公司或企业的内在价值。然而，公司或企业的内在价值主要会受到经营管理的影响，而股票的价格也会受到资金链的影响。因此，内在价值与股票价值之间的价差可视为一种安全边际，投资者可在这一价差违范围内进行证券投资。

二、价值投资策略在中国证券投资市场中的应用研究

（一）缺乏稳定且有效的投资市场

就目前中国证券投资市场的发展而言，很多证券市场的参照物投资利率在不断地变化，而产生通货膨胀的现象也是越来越多。在此情况之下，众多的投资者未能准确、有效地进行投资效益比对，进而无法针对性地运用价值投资策略，导致投资收益降低。随着我国股票投资市场的建立与发展，人民币价格就处于时刻波动的状态。就市场有效性的角度而言，目前我国股票投资市场普遍存在股权分割的现象。在这样的大环境之下，中国股票交易的整个行情就处于相对矛盾的气氛之下，进而造成不同股票的价格出现较大的差异。而股票价格的差异又直接导致了价值投资收益的差异，同时也影响了价值投资策略的准确应用。除此之外，我国的股票投资市场缺乏必要的收入分配功能。在过去很长的一段时间里，我国政府对证券投资市场进行过多的宏观调控，继而导致了证券市场未能发挥收入分配的作用与功能，一定程度上也影响了投资者对价值投资策略的运用。

（二）缺乏必要的参考数据

相对于国外投资市场而言，目前，我国股票投资交易市场数量较少，而且股票交易产品品种也相对较少。由此可见，中国股票投资市场尚未形成宽领域、多层次的交易体系，很难给予众多的投资者更多的投资选择。在这些有限的投资选择中，每一类的股票交易条件是不尽相同的，而投资收益率也是较为模糊不清的，这就意味着投资者容易受到主观情绪的影响而盲目地进行投资。

（三）投资者缺乏理性地思考

现阶段，我国证券投资市场经常会出现投资价值大起大落的不良现象，导致这一现象的主要原因在于巨大的投机者数量与有限的投资市场之间的矛盾。在当前我国证券投资市场中，中小型投资者与一些投资机构有着全然不同的获利方法。其中，中小型投资者由于缺乏足够的资金和时间，所以具备较强的流动性，因而不能建立较大的投资群体。然而，绝大部分的投资机构具备较强的专业性，拥有专门的投资团队，还可以获取上司公司或企业的经营管理资料，从而避免获得一些虚假信息。因此，在我国证券投资市场存在较多投机者的情况之下，股票投资参与者会选择在股票市场大涨后买入，进而使股市承担巨大的投资风险，而在股市恢复到正常运作时，他们又将手上的股票卖出，从而导致股票市场的波动。由此可见，价值投资策略在股市投机者较多的情况下并不能有效地应用。

三、加强价值投资策略在中国证券投资市场中的应用

篇（10）

传统金融认为投资者的投资心理方面是理性人，而行为金融则持相反的观点，认为投资者在投资市场是非理性的，在很大的程度上受到心理和情绪的干扰，从而无法理性的进行投资活动。非理性的投资行为将为造成资产的价值与其当前的价格的严重背离。行为金融理论对于投资者的心理和行为进行了相关的分析：

1.1过度自信

相关的研究认为，个人对于其自身的能力过高的进行估计，对于其它的一些因素在成功中的重要性没有足够的重视，比如，机会对于成功来说是十分重要的。一旦发生失败，人们往往认为是由于外部的一些原因导致的，而不是对自己的行为进行反省，并进行及时的改正。这种对于自己能力的盲目的自信，极大的增加了交易了的风险。

1.2过度反应

股票的价格由于人们的盲目乐观而极大的高于其应有的价值。还有一种完全相反的情况，那就是投资者过度悲观的预期，造成股价的大幅下跌。当投资者对股价进行合理的估计的时候，股价会朝着相反的方向发展。依据行为金融的相关的理论，造成这种情况的发生主要是投资者的认知的准确性受到了各种非确定性因素的影响，导致对现状判断的失误，最终导致股票价格的上下波动。

1.3羊群行为

这在实质上是一种盲目的从众行为。投资者依据别人投资的方向进行跟风的投资，这样造成一种恶性循环，越来越多的人蜂拥而至进行重复的投资，极大的增加了投资的风险。

1.4动量效应

在相当长的一段时间之内，某些股票保持了较好的涨幅，那么在将来的很长时间内这些股票很有可能继续保持较好的涨幅。除此之外，还有很多人对于政策过分的依赖或者是一夜暴富的心理等。

1.5处置效应

作为投资者大多对盈利持有一种理所当然的态度，然而一旦出现损失，那么就会产生十分厌恶的心理，这中心理在投资者中是一种十分常见的一种认识上的偏差。当股票上涨的时候，投资者为了防止突然下跌带来的损失而将手头的股票卖出，这样可以保持现有的收益。当股票下跌，投资者出现亏损的时候，投资者为了能够获得收益而继续保有股票，而不愿意出售。简单的说就是股票上涨的时候，投资者急于卖出，而下跌的时候则继续持有。

1.6启发式偏差

投资者在进行投资活动的时候往往根据以往的经验，这是其进行当前思考的主要的思维范式。但是遇到一些非常规的问题或者超越了其经验范围之外的问题的时候就会采取启发法进行决策，这虽然可以解决问题，但是有的时候会造成认知错误，进而引起错误的决策，尤其是具有较高的文化素质的人更容易出现启发式偏差。

2行为金融视角下的证券投资策略分析

2.1反向投资策略

为了有效修正股市的过度反应，行为金融通常采用反向的投资策略，简单的说就是将上涨的股票出售而买进下跌的股票。这是因为对于投资者来说其往往存在着盲目的自信，这就很可能导致获得收益的投资者往往高估了股价，而受到亏损的投资者则往往对股价进行低估。依据行为金融的相关的理论，投资者对于冷门股票的前景不够乐观，那么在实际的投资过程中就可以充分的利用投资者对于股票的国度反应来进行套利。对着些股票的投资一定要及时果断，要先于多数的投资者，在多数投资者反应过并对这些股票进行投资的时候要立即将手头的股票出售。

2.2动量交易策略

这种策略是首先设置一定的标准，当股票达到这些标准的时候就进行买进或者卖出。根绝行为金融的相关的力量，如果某只股票在相当长的一段时间内具有较好的表现，那么一般情况下，其在以后一段时间之内的表现也会比价不错，这样就可以充分的利用股票收益的惯性来买入或者卖出股票，从而获得收益。

2.3成本平均策略和时间分散策略

投资者在对股票进行投资的时候，特别是投资金额比较大的时候，为了对可能出现的投资风险进行分散，往往分次对价格不同的股票进行投资，这样可以有效的避免对某只股票进行一次性投资所带来的巨大的风险。对不同价格的股票分期进行投资，这些投资的成本平均之后要比股票的平均价格低很多。这是因为在投资者进行分期投资的过程中，往往都是选择某只股票下跌的时候买入，对于上涨的股票就很少购买，所以在买入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量，这样在所有的股票中平均的成本要远远的地于股票的价格。因此，一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。时间分散化策略是基于行为金融学的一个重要的结论，即时间会分散股票的风险，也就是说股市的风险会随着投资期限的增加而有所降低。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关，因此，投资者在运用时间分散化策略进行投资时，需要注意切忌过于频繁的交易。

2.4基于启发性偏差的投资策略